12443
Виктор Тунёв. Избранное о макроэкономике и MMT, финансовом и фондовом рынке. Обратная связь t.me/truevaluator Включен в перечень РКН https://knd.gov.ru/license? id=673c3f0b1039886b1dfa0500®istryType=bloggersPermission
✅ Выбор валюты сбережений – это структурная вещь, которую вы не можете отрегулировать ставкой, но можете структурными мерами, связанными с потоками капитала. Пример: если у вас ставка 6% или 20%, как изменится структурный поток в инвалюту, который исторически составлял половину новых сбережений у резидентов? Никак, если внутренний кредит в рублях и объем новых рублей будет расти одинаково на 20%. Только при ставке 6% экономика будет брать дополнительный объем кредита и создавать что-то новое на 14%, а при ставке 20% все будет уходить впустую – лишь на уплату процентов и рефинансирование старых кредитов. Экономика будет работать только для раньте, которые привыкли, не рискуя, получать 20%, а половину из них откладывать в инвалюту, в которой резидентам исторически и надежно, и не менее доходно.
PS. Курс USD сходил c максимума 102 до 93, когда ЦБ решил повысить ставку до 12%, но больше на другом – на ожидании включения мер валютного контроля. Вместо них какие-то договоренности с экспортерами, которые либо настроены не так, либо не исполняются. Курс ползет обратно и уже дополз до 97 руб. Как начинается сейчас каждый день на валютном рынке? Рост с утра на отсутствии объемов и деньгах мелких спекулянтов. Стояние целый день примерно на одном уровне. И такая история может продолжаться вечно, пока не триггернет что-то у регулятора и снова не последуют громкие слова или действия. Но не на причину, а на следствие.
PS2. В последнее время оторвался от локомотива гонконгский доллар HKD - в пересчете на USD уже под 99 руб. Что это за неэффективность, или спрос со стороны покупателей китайских акций?!
@truevalue
Как в конце торгов сломался робот и потерял около 50 млн на объеме 2.5 млрд руб.
Отсутствие ликвидности приводит вот к таким выкрутасам на валютном рынке. Чей-то робот 25 августа ровно в 17:30:00 начал совершать сделки по ценам значительно выше рынка с расчетами сегодня (TOD). Доходило до 102.46 руб. за USD, что на 7% выше рынка с расчетами завтра (TOM).
На TOD'е раньше торговали в основном экспортеры-импортеры, а сейчас сделки проходят редко, иногда не бывает ни одной сделки в течение нескольких минут. Но за 20 сек. после 17:30 прошло более 1000 сделок на 5 млрд руб. Из них более 2.5 млрд с отклонением более 0.2% от рынка на TOM.
@truevalue
Вместе с Ведомостями пофантазировал на важную тему ограничений на потоки капитала. Понятно, что государству тяжело решиться, когда мечтаем о широком использовании рубля в международных расчетах и грезим о притоке капитала со всего мира. Но пока рубль стал валютой оттока капитала. Так что об ограничениях лучше думать заранее и принимать меры не в авральном режиме.
#сми Мои цитаты из статьи:
💬 На Московской бирже обороты торгов валютой относительно стабильны, но все меньше остается объемов от экспортеров и импортеров. Значительная часть экспорта-импорта перешла в рубли, а значит, эффекты от спекулятивного спроса на валюту становятся сильнее.
💬 Мы не видим в данных существенного спроса со стороны физических лиц, до сих пор он даже сокращался вместе с падением курса рубля. А значит основной спрос на валюту предъявляют компании: кто-то планирует купить чужой бизнес с иностранными корнями, кто-то желает выкупить с внушительным дисконтом собственные акции или долги, а кто-то просто оставляет часть валютной выручки за рубежом. Все эти операции являются оттоком капитала в том или ином виде и вызывают спекулятивный спрос на иностранную валюту
💬 Среди административных методов самый простой способ – ввести прямые ограничения на потоки капитала. Но в моменте это может вызвать обратный эффект, увеличив спрос на валюту, говорит Тунев. Поэтому если вводить ограничения, то лучше осторожно или даже скрытно, считает эксперт. Например, сделки по выкупу активов могут быть негласно заморожены или распределены во времени на более длительные сроки. Аналогично могут быть ограничены операции по выпуску замещающих облигаций. Другой способ – экономический, когда резидентам становится менее выгодно держать накопления в иностранных валютах или покупать иностранную валюту. Здесь возможны разные варианты: от ограничения ставок по валютным депозитам до худшего режима налогообложения операций с иностранными активами.
Новые идеи возникают, когда читаешь коллег и в чем-то не согласен:
▶️ Кто-то считает, что нужно поднимать рублевую ставку и сделать более затратной игру против рубля. Здесь логика должна быть другой. Ставкой мы компенсируем слабый рубль и вызванную им инфляцию, но вряд ли остановим основной канал оттока капитала.
Вот Лукойл открыто обо всем рассказал. Накопил валюту за рубежом, пусть даже не от экспорта, а от продажи активов, но в любом случае доходы российской компании не были реинвестированы в российскую экономику. И теперь желает выкупить с 50% дисконтом собственные акции у нерезидентов. Хорошая и выгодная сделка, но тут частные интересы идут вразрез общих в моменте.
Когда у вас есть возможность заработать 100% на выкупе активов, какая ставка по кредиту вас остановит? Ответ – точно не 12%, и даже не 20%.
В июле компании взяли рекордные объемы кредитов 1.4 трлн, да ещё накопили $2.6 млрд на счетах после многих месяцев снижения валютных остатков. Банк России всех "сдал" – это были в основном экспортеры – металлурги, нефтяники и химики. А заодно и банки, которые сохраняют открытую валютную позицию и каждый месяц на ослаблении рубля фиксируют хорошую прибыль от валюты. Прибыль банков – это же капитал и новые кредиты. Ладно экспортеры, но почему ЦБ не может отрегулировать ОВП, когда у банков прилично ликвидных активов (около $50 млрд, больше половины из которых ОВП)
▶️ Кто-то предлагает ограничить отток капитала "запретом на выплату дивидендов". Вот здесь я совсем против. Экспортеры потому и не продают валюту и накапливают её за рубежом, потому что не платят дивиденды. Они в принципе живут в инвалютной системе и не стремятся держать рубли на счетах. Поэтому эффективное управление потоками капитала можно строить только через перераспределение доходов экспортеров во внутреннюю экономику. В первую очередь через дивиденды и выплаты в российской инфраструктуре в рублях, а уж если не хотят, то у государства должны быть в арсенале механизмы простимулировать, в том числе через налоги.
@truevalue
За два дня много комментировал для #сми
▶️ Ведомости собрали мнения о курсе рубля... Полный коммент:
Не согласен с позицией ЦБ, что причина в основном на стороне экспорта и импорта. Экспорт находится на одном уровне с начала 2023 ($33 млрд), а импорт на одном уровне с конца 2022 ($25 млрд). Если мы сравниваем с высокой базой 2022 года, то может показаться, что торговый баланс сильно сжался. Но в прошлом году он был слишком большой из-за оттока капитала. Отток больше 10% ВВП в России наблюдался только в 1998-99 гг. и в 2022. Средний уровень около 5% ВВП, что тоже много. Сейчас притока валюты от внешней торговли недостаточно для такого оттока, несмотря на отсутствие нерезидентов. Нерезиденты раньше также участвовали в выводе капитала. Например, получали, но не реинвестировали доходы, получаемые по российским активам.
Причина [ослабления] — в открытом счете капитала для резидентов и желании резидентов накапливать иностранные активы по текущему курсу или выкупать активы у нерезидентов. Мы не видим всех потоков, но раз курс ослабляется при положительном торговом балансе, значит оттоки капитала превышают чистые доходы от экспорта-импорта.
Да, экспортеры и импортеры перешли во многом на расчеты в рублях, поэтому объем валюты, проходящей через российскую инфраструктуру сократился. Но проблема больше не в способах расчетов, а в том, кто и где накапливает активы в инвалюте. В России объем валюты на счетах сокращается, что также создает риски. При желании кого-либо купить валюту на рынке может быть недостаточно предложения. История долгосрочно неустойчивая, когда из страны идет постоянный отток капитала, а валюту в стране никто держать не хочет или не может.
Сейчас нужна компенсация бюджетного дефицита из резервов либо валютные интервенции, чтобы сбалансировать рынок. А в перспективе потребуется введение валютных ограничений на движение капитала.
Вот представьте, что у нас денежная масса М2X 100 трлн, из неё инвалюта только 14 трлн. Если резиденты захотят на 10% увеличить позицию в инвалюте, то им потребуется где-то найти валюту на 10 трлн руб. или $100 млрд. Поскольку таких объемов никто не продаст в моменте, курс может упасть на 70% [здесь ошибся – нужно было написать, что USD может вырасти на 70%]
▶️ Другое издание-инагент спрашивало о претензиях М.Орешкина к ЦБ по поводу мягкой ДКП и разгона кредитования. Ответил: Не думаю, что это именно претензии. Скорее спор между ведомствами, за счет чего сокращать внутренний спрос - расходов бюджета или частного кредита. В условиях, когда в стране действовали бы эффективные валютные ограничения, это не было проблемой. Но счет капитала открыт для резидентов - в этом проблема.
▶️ РБК опрашивали на сколько поднимут ставку:
Да, [повод для внеочередного заседания] — ослабление курса и панические настроения, вызванные такой необъяснимой динамикой. Мы ожидаем повышения не менее чем на 200 б.п., но для эффективного воздействия желательно подкрепить решение валютными интервенциями или какими-то ограничениями на потоки капитала. Меньшее изменение ставки не повлияет существенно на валютный рынок.
Внезапное и сильное повышение ставки в моменте существенно замедляет динамику кредита и, соответственно, совокупного спроса. Каким бы ни было повышение ключевой ставки, оно должно быть ограниченным по времени, чтобы не нанести вреда всей экономике. В Основных направлениях ЦБ обозначал уровни ключевой ставки, которые могут быть в рисковом сценарии (12–13%), поэтому повышение до этих уровней укладывается в логику регулятора. Большее повышение пока будет избыточным.
✅ Что в итоге – Банк России повысил ставку на 350 б.п.до 12%, но ничего не предложил из мер валютного контроля. Возможно, такие меры ещё рассматриваются. Допускаю, что повышение ставки притормозит рост кредита бизнесу в рублях, часть которого являлась финансированием оттока капитала. Вряд ли мы увидим значимое снижение ипотечного и потребительского кредита. В августе и сентябре точно будут рекордные выдачи, особенно на новостройки.
О последствиях решения Банка России, в т.ч. для ипотеки, хорошо написали в канале domusverus
@truevalue
"Бюджетное правило в действии"
Пока был в отпуске и тратил дешево купленные евро, постил stories с несерьезными подписями. Кое-что можно посмотреть в профиле @truevaluator. Одна из них стала актуальной сегодня 👆🏻
Ещё несколько замечаний о качестве аналитики от Банка России:
▶️ В свежем Обзоре рисков финрынков приведен график бескупонной кривой госдолга и отмечено, что в июле "Рост доходностей в целом по кривой был менее значительным и в среднем составил 32 б.п., при этом доходности на дальнем конце кривой снижались, отразив долгосрочные ожидания рынка по динамике развития экономик". Все хорошо, только в природе нет ОФЗ с дюрацией не то что 30, а даже 10 лет, а все снижение кривой дальше 10 лет - выкрутасы формулы расчета кривой. 👆🏻
▶️ В этом же обзоре Банк России указал, что "курс национальной валюты в июле незначительно ослаб, снизившись относительно доллара США на 2,3%". Подумаешь ошиблись в 2 раза. Официальный курс доллара за июль вырос на 4.5% с 87 до 91 руб. Ну и ничего, что к моменту выхода обзора курс рос по 2% в день, и уже 96 руб.
▶️ Вышла предварительная оценка по денежной массе. Не знаю, можно ли ей доверять, но в июле рубли у населения снова прилично выросли (0.6 трлн в банках и 0.3 трлн руб. в наличных). Рубли у юриков не изменились и не растут с начала 2023. Продолжили сокращаться валютные средства -$3 млрд.
В предварительной оценке ЦБ постоянно ошибается на сотни млрд руб. в месяц. Например, в июне предварительно рост М2 был 25% и М2Х 24.1%, а по факту 25.4% и 24.9%. Как результат рост рублей в системе на 0.2 трлн больше, а сокращение валюты на счетах не на $10, а только на $5 млрд.
⁉️ Как будто есть банки, которые не отчитываются в ЦБ каждый день. Ну или скрывают значимые операции, связанные с потоками капитала.
@truevalue
📎Друзья, собрали для вас подборку мнений из ленты EMCR News по ставке, которая будет озвучена завтра, 21 июля.
📍Дмитрий Полевой @dmitrypolevoy Базовым оставляю вариант +50 б.п. с 7.50% до 8.00% с «жестким» сигналом, но шансы увидеть +75-100 б.п. также есть. Такой прогноз не несет рисков для кривой ОФЗ, где в коротких/средних бумагах этот исход уже в цене. Более агрессивные +75-100 б.п. могут сместить кривую еще выше, особенно в длинных выпусках, которые пока реагировали слабее. Неясную реакцию ЦБ на инфляционные риски по-прежнему лучше пережидать во флоутерах.
📍Виктор Тунев @truevalue: ДКП. Я сам не стал спорить с консенсусом и согласился с тем, что в пятницу ставку повысят на 0.5%. Но если бы выступал от себя лично, то высказался так: Закапывание головы в песок и повышение ставки что на 0.5%, что на 1% – неэффективный способ применения ДКП. Конечно, если инфляция ускорится, а курс останется на текущих или более высоких уровнях, потребуется повышение или более длительное сохранение высокой ставки. Но не с точки зрения управления инфляцией, а для компенсации владельцам рублевых сбережений и повышения доверия к рублю…
📍Егор Сусин @truecon: Текущие рыночные ожидания закладывают ставки около 8.5%, но они давно там и дестимулирующими не являются. Учитывая все это, честно говоря я, похоже, совсем вне консенсуса ожиданий (+50 б.п.) ... диапазон возможных решений очень широк, но в этот раз (сугубо личное мнение) думается базовый диапазон возможного решения 21 июля видится 100-150 б.п. до 8.5-9% = догнать июнь, опередить август немного перекрыть рыночные ожидания (они не являются сейчас дестимулирующими).
📍Александр Исаков @c0ldness: Июльское изменение ожиданий на почти 1 процентный пункт в до-ковидные времена было бы аномалией, но сейчас вполне в пределах пост-кодвидной нормы. <...>Если в прежнем "скучном" режиме равновесная ключевая ставка была около 5.5%, то сегодня не следует рассчитывать на ее стабилизацию ниже 7.0-7.5%.
📍Григорий Жирнов @helicoptermacro: Повышение ставки, похоже, вопрос решенный. Главная интрига – насколько. Стандартный шаг в 25 б.п. в нынешних условиях более слабой трансмиссии ДКП вряд ли имеет смысл. Выбор между 50 б.п. или более сильным изменением ставки может определить динамика валютного курса и данные по инфляционным ожиданиям населения, которые будут опубликованы накануне заседания ЦБ. Пока ставлю на 50 б.п. – для «опережающего» повышения ставки вполне подойдет.
@emcr_experts
Для пресс-конференции после заседания ЦБ по ставке 21 июля у меня будут все те же вопросы о волатильности валютного курса. Почему она заставляет так часто менять ДКП и бюджетную политику? И какие инструменты есть в арсенале ЦБ для снижения волатильности?
Сам попробую ответить на два вечных вопроса: кто виноват? и что делать?
Кто виноват?
▪️Бюджетное правило (БП). Мы получили четкий ответ от Алексея Заботкина (см. сессию Обзор ДКП в 12:00 зал 3 – с 1:10): бюджетное правило в 2022 не работало, поэтому операции по конвертации валюты на ~3 трлн руб. не зеркалировались на валютном рынке. Ок, ну тогда не надо говорить, что государство не заинтересовано в ослаблении курса. Эта сделка между Минфином и ЦБ вошла в противоречие с идеологией БП. БП предполагало не только изъятие, но и трату внешних доходов в иностранной валюте.
К БП вернулись в 2023 лишь формально. Объемы продаж валюты явно не соответствуют тому бюджетному стимулу, который реализуется сейчас, когда до экономики доходят бюджетные рубли, сформированные в конце 2022. А при текущем курсе >90 руб. за USD бюджет скоро должен начать покупки валюты в ФНБ. В конце 2022 явно не угадал с курсом, когда все сразу конвертировал по 70. Пора объявить, что вероятно, дизайн бюджетного правила не подходит © Холодный расчет
▪️Потоки капитала. До сих пор ЦБ говорил только о сокращении торгового баланса и связывал динамику курса с сокращением экспорта и ростом импорта. Разница между ними формирует потоки капитала. О них ЦБ обычно умалчивает, но Ксения Юдаева и обзор рисков финрынков подсветили одну проблему. Конвертация валютных кредитов в рублевые приводит к необходимости банков сокращать ОВП и покупать валюту. И якобы повышение ключевой ставки может ограничивать объемы конвертации. Ставка 17-20% -- возможно, а 8-9% -- вряд ли. По данным пока не видно, чтобы процесс сокращения внутреннего валютного долга ускорялся.
С другой стороны, скрывать процесс замещения валютного долга могут большие объемы выпуска замещающих облигаций. Они сами по себе являются оттоком, потому что стимулируют покупки за валюту с дисконтом за рубежом, продажу после замещения здесь и новые покупки валюты.
Ещё граждане стабильно выводят по $2-3 млрд в месяц на зарубежные счета и в наличные. Но в большей части (2 из 3 трлн руб. за год) это перевод со счетов в России – он не является оттоком, который давит на валютный курс. Банки сокращают ликвидные активы и переводят их за рубеж вместе с сокращением валютных пассивов.
Но основной отток касается каких-то сделок экспортеров или других юрлиц. Во II кв. 2023 существенно выросли чистые покупки иностранных активов резидентами – $17 млрд против 8 и 11 в предыдущие два квартала. Что это за прямые инвестиции, хотелось бы знать. Внешний долг и обязательства (+11) тоже выросли после значительного сокращения в последний год. Но это связано с сезонным отражением доходов по иностранным инвестициям, а не реальным притоком валюты.
В обзоре финрынков отмечена ещё одна важная деталь – в конце июня на валютном рынке появился крупный покупатель, который формировал до 40% рынка. Удивительно, что игроку, который покупает валюты на $1-2 млрд в день, сразу не позвонили и не спросили: что за дела?!
Ну и вишенка на торте – по предварительной оценке денежной массы, в июне из банков ушло до $10 млрд депозитов в инвалюте ($162->152 млрд). После октября 2022 уходило не больше $1-5 млрд в месяц.
▪️Экспорт-импорт. Вышедшие данные по месяцам показывают, что экспорт стал очень изменчивым от месяца к месяцу, но соответствует уровню, которые был в 2017-19-21гг. при аналогичных ценах на Urals (~55/bbl и $30-35 млрд экспорта в месяц по товарам). Импорт, наоборот, очень стабильный с сентября 2022 (около $26 млрд в месяц по товарам и $6 млрд по услугам). Ослабление курса с ~60 до ~80-90 руб. за USD никак не сказывается на реальном импорте, а значит и ДКП не сможет его существенно ограничить.
Продолжение...
@truevalue
Какими бывают плавающие курсы валют ☝🏻
Именно такие режимы и у узбекского сума (USDUZS +47% за 5 лет) , и у армянского драма (USDAMD -20%), и у рубля (USDRUB +48%), летающего между ними все 5 лет. График рисовал вчера специально для сессии на Финансовом конгрессе о ДКП и финстабильности в компании с тремя центробанкирами - зампред ЦБ РФ Ксения Юдаева, главы ЦБ Узбекистана Мамаризо Нурматов и ЦБ Армении Мартын Галстян. Курс был выше 93, но потом, видимо от стыда, вернулся ниже зеленой линии.
Один из вопросов сессии звучал так: что для вас определяет границу между «нормальной» волатильностью финансовых рынков и ситуацией, в которой реализуются риски ФС?
У последователей MMT на него есть ответ. Записывал в 2021 вtruevaluator/96faef63cbd3"> medium (и тут). Денежный суверенитет, а значит и риски финстабильности, характеризует комбинация способности выдерживать, избегать и/или противостоять значительному ослаблению национальной валюты без разворота в бюджетной или монетарной политике.
Россия пока не может ни выдерживать, ни избегать, ни противостоять волатильности рубля без этого разворота. Хотя рисков финстабильности в узком смысле рисков для банков не испытывает. В прошлом году отказались от бюджетного правила (и не стали продавать валюту из ФНБ на 3 трлн), собрали кучу налогов с Газпрома. В этом году пытаемся собрать с экспортеров дополнительные налоги, чем заставляем их не показывать реальную валютную выручку. А сейчас ещё наметился разворот в монетарной политике. Перенос курса в цены у стран с формирующимися рынками 1 в 1 в долгосрочной перспективе.
Банк России считает, что ослабление рубля из-за торговых потоков (экспорт сократился, импорт вырос), но не замечает потоков капитала. Отток ~$300 млрд в 2022 не мог весь уйти в никуда - $50-100 млрд могло заваляться на счетах корпоратов за рубежом. В 2023 отток будет в 3-4 раза меньше, но это тоже много. Потоки капитала нужно идентифицировать и регулировать - так, чтобы они не были безвозвратными подарками. Другой вариант - компенсация дефицита бюджета продажами юаня и золота.
@truevalue
"Уж полночь близится, А Германа все нет"
Уже под 90, а ЦБ молчит...
Я нашел ответ. Много раз писал, что именно динамика расходов, а не дефициты бюджета или денежная масса могут быть проблемой для инфляции. Но макро-взгляд в России похоже иной: мы считаем, что нужно не ОФЗ размещать, а решать "проблему" 2%-го дефицита бюджета ослаблением курса.
Алексей Заботкин вчера мне подсказал:
💬 с [1:09:00] Источником дополнительного спроса, а стало быть и инфляционного давления, являются не расходы бюджета, а бюджетный дефицит. Речь идет о структурном дефиците консолидированного бюджета и иных бюджетных операциях, которые влияют на денежную массу и совокупный спрос.
💬 [Ведомости] Причиной чрезмерного расширения спроса во многих случаях становится опережающий производственные возможности рост денежной массы. Источником роста денежной массы при этом может быть либо быстрое наращивание банковского кредита экономике, либо значительные бюджетные дефициты.
Вот представьте, у вас сократились доходы, вы заплатили меньше налогов, а бюджет ещё должен доплатить вам до прожиточного минимума. Вы сократили расходы, бюджет в дефиците и компенсировал сокращение расходов. Будет от этого инфляция? Конечно, нет. Разве что от шока предложения из-за падения валютного курса.
Рост денежной массы – это следствие, а не причина чего-либо. Также как и торговые балансы или бюджетные дефициты.
✅ Если мы хотим перестать кормить остальной мир оттоком капитала, то вместо торгового профицита у нас должен появиться бюджетный дефицит, чтобы обеспечить те сбережения в рублях, которые раньше уходили в инвалюту. В общем у нас тут противоречие между политикой «сберегайте в рублях» и борьбой за нулевой дефицит бюджета.
Ниже мои комментарии к статье Ведомостей об инфляции
@truevalue
В этом же обзоре Банк России назвал сумму средств нерезидентов, заблокированных в России. В 1 квартале осуществлен "перевод из НРД в АСВ средств на счетах типа "С" -0,7 трлн руб." С учетом остатков в других банках и поступления новых выплат в пользу нерезидентов (только дивиденды Сбера до 0.2 трлн) общая сумма на счетах типа "С" могла превысить 1 трлн руб.
Есть хорошая тема для использования этих остатков - обмен с нерезидентами заблокированными активами: Банк России прорабатывает схему, которая призвана позволить российским инвесторам выйти из замороженных с прошлого года из-за санкций иностранных ценных бумаг, причем сделать это не с дисконтом, а с премией, сообщил первый зампред ЦБ РФ Владимир Чистюхин.
Важно, чтобы не забыли о курсе рубля при обмене. Как думаете, какая часть средств от заблокированных иностранных активов может уйти в инвалюту? Больше половины, наверное.
А пока торговый баланс у нас сжался до минимума за много лет ~$6 млрд в месяц при импорте товаров и услуг около $30 млрд. Почему важно смотреть именно на торговый баланс, а не счет текущих операций (СТО)? Потому что разница между ними почти вся уходит на счета типа "С" в рублях, а не за рубеж в инвалюте как раньше. Например, дивиденды Сбера в апреле снизили СТО до $2.3 млрд.
Приток рублей в наличной и безналичной форме у резидентов на этом фоне выглядит устрашающим. 17 трлн руб. за год, из них 10 трлн из кредита юрлицам, а остальное - из кредита физлицам и дефицита бюджета, в том числе монетизации ФНБ напрямую в ЦБ.
⁉️ Банк России, не пора ли отдать в рынок то, что не продали в 2022 из ФНБ?
@truevalue
2️⃣ Другая статья была раньше и касалась обсуждения способов "вытащить экономику" между М. Орешкиным, Э. Набиуллиной, А. Силуановым и М. Решетниковым. Из интересного - вопрос про повышение налогов, на который никто не дал ответа. Потому что министр финансов не знает, какие будут расходы. А вариант умеренного дефицита бюджета в 2-3% ВВП пока никто не предложил. Если расходы будут существенно выше, то инфляцию даже налогами будет сложно ограничить. Поэтому если и повышать, то не для сокращения дефицита, а для изъятия сверхдоходов или снижения оттока капитала.
М. Орешкин знает простой способ решения проблемы инфляции с помощью ставки ЦБ "с точки зрения инструментов понятно, здесь в этом плане дело не хитрое - дернул стоп-кран, остановил спрос в экономике". Но предлагает искать более сложный. Рекомендую его интервью РБК (20 мин). Там в конце он не видит проблем с платежным балансом и предлагает не смотреть на курс валюты. - Ох, как это неуверенно звучит против слов А. Белоусова, которому несколько месяцев назад казался справедливым курс 70-80, а сейчас уже 80-90 за USD.
Мой первый вопрос задали. Ответ не удовлетворил, хотя ЦБ сознался, что специально обсуждал вопрос нормы сбережений. В двух пресс-релизах подряд (апр, июн) Банк России пишет о "снижения склонности населения к сбережению". А на пресс-конференции сказали, что норма сбережений только "начнет, наверное, двигаться вниз". Почему? Потому что достигла максимума 🤷
Специально взял длинный график ☝🏻, потому что Банк России ориентируется на референсный период 2018-19гг. Тогда прирост сбережений в рублях и кредитов был сопоставим, а сейчас отличается в 2 раза.
За 12 месяцев 9.4 трлн руб. прирост средств населения в банках и наличных и 4.1 трлн прирост кредита. За фев-май 2023 сбережения растут по 1 трлн в месяц, а кредиты по 0.5 трлн. Пока не видно снижения нормы сбережений, как не считай.
Но ставку мы все равно повысим!
▶️ Пока все выглядит так, что ЦБ собрался повышать ставку в июле и не оставил себе формулировок, как ещё ужесточить риторику без повышения ставки. Чудо произойдет, если инфляция будет продолжать очень медленно возвращаться к цели на 2023 с текущих 2.6% за последние 12 мес.
PS.
Ну и, естественно, ЦБ отверг все инсинуации по поводу перехода к некой китайской модели и более глубокой координации ДКП и политики Правительства.
@truevalue
Ведомости | Дмитрий Гринкевич снова написали о #MMT, не упомянув, но разобрав ключевой принцип теории - координация бюджетной и денежной-кредитной политики на примере России и Китая.
#сми Мои комментарии взяли без купюр (писал их ещё в феврале). Добавлю, судя по статье, координация начинает работать. Хотя публично ничего не изменилось - Банк России не участвует в дискуссии, но, по ощущениям, меняется в риторике.
В статье приведены непубличные сигналы такой "координации" от двух источников, близких к Кремлю и Правительству:
💬 "Принципиально обеспечить именно долгосрочный рост, поскольку на коротком горизонте разогнать экономику довольно просто через ее насыщение ликвидностью.
Формально и раньше предполагалось, что конечный результат должен быть общим, напомнил он. Но на практике решения в рамках бюджетной и монетарной политики часто принимались изолированно, исходя из локальных ориентиров институтов, таких как уровень госдолга"
💬 "На первых порах на закрытых правительственных совещаниях реакция Э. Набиуллиной на обсуждение политики ЦБ была скорее негативной, но сейчас консенсус в целом достигнут. В прошлом году всем быстро стало понятно, что бюджет разорвет, если ставка долгое время останется на уровне 20%. В то же время из опасений роста цен в прошлом году были приняты решения о бюджетной консолидации с 2023"
Коллеги устроили дискуссию о статье:
▶️ Холодный расчет сначала сделал отличное резюме, но дальше пошёл критиковать "московский консенсус"
(Почему московский?! предлагаю "пермский", потому что два комментатора в статье, министр М. Решетников и я, родом из города, которому через неделю ровно 300 лет)
▪️ В комментариях нашёл много наивных мечтаний о идеально независимом ЦБ, Inflation Targeting одной ключевой ставкой, свободно плавающем курсе и открытом счёте капитала. Неактуально и несовременно, особенно для EM. На вопрос, где лучшая политика, если не в Китае, мне ответили, что в России, но "на бумаге"...
▪️ Раньше это называлось Вашингтонский консенсус, а сейчас модно называть "рациональное распределять сбережения". Страна, которая за ~15 лет свободно отпускает 1 годовой ВВП, сложно претендовать на что-то.
▶️ Helicopter Macro предложил смотреть интервью А. Заботкина годовой давности (выделю ниже странные теоретические конструкции) и попытался теорезировать в том же ключе о сдерживающей "координации" в условиях проинфляционных рисков:
▪️ из интервью о сути ДКП Банка России: [14:00] условие для долгосрочного роста - макро и фин.стабильность, под которой понимается в первую очередь устойчивость госфинансов. Как мы узнали после, имеется ввиду нулевой структурный дефицит бюджета. При этом ЦБ отмечает важность структурной политики для потенциального роста. Здесь не просто игра слов, а противоречие между отсутствием дефицита и кто должен нести финансовые "риски" структурной трансформации.
[16:20] "повышенный уровень кредитования и дополнительное потребление инвестиций сейчас крадут спрос из будущего" - инвестиции, которые должны увеличивать потенциал, оказывается, что-то крадут из будущего.
▪️ Вот и сейчас рост кредитования бизнеса и рост стройки на возвращении спроса в недвижимости так проинфляционы, что обязательно требуют выполнения плана по нулевому росту расходов бюджета. Надо смотреть глубже: какие расходы проинфляционны (до 0.3 трлн на льготную ипотеку или 6+ трлн на СВО/новые территории, которые никто не сократит)? какие расходы на самом деле инвестиции, создающие потенциал роста, меньше рисков на стороне предложения и в будущей инфляции?
Ну и какая часть проинфляционных рисков обязана волатильности курса и созданных ей инфляционных ожиданий? Может на это обратить внимание, чем на скромный дефицит бюджета 2-3% ВВП и рост кредитования до 8% ВВП в год.
✅ Мой главный тезис: "Развивающейся стране нужно активное участие регулятора в ограничении волатильности ключевых финансовых индикаторов – курса и ставок. Эти два элемента в условиях свободного движения капитала и свободного рынка создают непропорционально больше проблем, чем выгод, в том числе для инфляции и экономического роста".
@truevalue
Ксения Юдаева закончила пресс-конференцию, посвященную обзору финансовой стабильности, противоречиво:
💬 "Чем больше у вас льготников, тем более высокая процентная ставка для всех остальных".
Здесь прослеживается два традиционно неверных представления о том, как работает система:
⛔️ "Банки ограничены объемом loanable funds. Если выдали больше одних кредитов, то денег не хватит на другие и ставки по ним вырастут". Нет. Банки сами создают деньги и ограничены разве что размером капитала. Для банков существует одна ставка, которую устанавливает ЦБ на короткий срок и кривая ставок, производная от ключевой, прогнозов её динамики и политики Минфина по размещению госдолга. То есть все в руках государства. Даже когда государство устанавливает льготные ставки, оно просто доплачивает банкам до рыночной ставки.
⛔️ "Чем больше дефицита бюджета, тем более высокую ставку мы должны держать для всех остальных". Дефицит бюджета ничем не хуже других дефицитов частного или внешнего сектора. Нужно научиться с ним жить, уметь управлять ставками на всей кривой и размещать те облигации, которые нужны частному сектору, а не те, которые Минфин считает для себя безопасными из другой неверной идеи, что "рубли для покупки госдолга могут закончиться, поэтому нужно занимать долгосрочно на 10-20 лет".
@truevalue
10 ЛЕТ КОНФЛИКТУЮЩИХ ЦЕЛЕЙ – так можно охарактеризовать самую интересную часть пленарного заседания, посвященного 10-летнему юбилею создания мегарегулятора на базе Банка России. Смотрите с [42:35]. Многие цитаты действительно противоречащие. Ну в такое время живем.
💬 Антон Силуанов (Минфин):
– Если будет легкость в бюджете, значит будет жесткость в ДКП. И наоборот.
– Лучше быть отличником по Воронежу, а не по Базелю.
– Крипта, есть разные позиции, это факт, она присутствует, не регулировать это неправильно.
– Валютный контроль – раньше ЦБ был жестким последователем темы валютного контроля, Минфин был более либеральным. Сейчас все поменялось – Минфин за более жесткие меры контроля за потоками, а ЦБ, наоборот, занял более либеральную позицию.
💬 Эльвира Набиуллина (ЦБ):
– Многие опасаются оттока капитала – это предпочтения валюты, рублевых активов. Это лечится другими методами, в том числе ключевой ставкой.
[Не лечится, об этом – в конце]
– Разнонаправленность целей. Санация банковской системы за счет Центрального банка, за счет эмиссии, а не бюджета. Для меня выбор был сложнейший...
[здесь, конечно, сложности в понимании работы современной денежной системы, в том числе из-за конфликта интересов, – ЦБ очень немного потерял на санации банков, а все в итоге было за счет бюджета, который недополучил прибыль от ЦБ, да ещё "напечатал" в 2015 году 1 трлн в ОФЗ].
– Конфликт инструментов. У каждой политики есть свой инструмент. ДКП, поддержание инфляции – основной инструмент ключевая ставка. Системная финансовая стабильность – макропруденциальное регулирование. Постоянно возникают призывы инструментарий одной политики использовать для другой. Например, применить макропруденциальное регулирование не для того, чтобы снизить долю рискованных заемщиков, а чтобы замедлить темпы потребительского кредита, не повышая ставку. На наш взгляд это плохо. Мы целей не добьемся. Логика наших решений будет непонятна.
[Да, я тоже призывал к этому. Но к чему такие жесткие внутренние ограничения, когда важен результат, а не то, чтобы "палочки были попендикулярны"?!]
💬 Сергей Швецов (ранее - ЦБ, сейчас - Мосбиржа):
– Успешные рынки – жесткие рынки. Не бывает либеральных финансовых рынков. Либерализм порождает мошенничество
[Хороший пример, который скорее был в ответ на регулирование фондового рынка, но можно применить и к валютному. Почему ЦБ допускает жесткость к регулированию рынка ценных бумаг или банков, но либерализм к валютному рынку, где логика работы та же?! Рыночный интерес одних игроков приводит к общему ущербу для всех. Как на низколиквидных акциях можно устраивать мошенничества, так и на низколиквидном валютном рынке забеги в одну сторону могут быть избыточными и приводить к нехорошему равновесию. В пользу экспортеров и бюджета, доходы которых формировали исторически основную часть оттока капитала в ущерб остальной экономики. Почему ЦБ не желает здесь встать на защиту прав потребителя?!]
– У меня сегодня претензии к Центробанку – мы всегда стремились быть понятными к рынку и выстраивать долгосрочные стратегии, которые рынок учитывал бы в своих действиях. Сейчас очень сложно с долгосрочностью, потому что тумана очень много. Я тоже не очень понимаю в текущем валютном регулировании, что есть тактика, а что есть стратегия… Доверие, как бы, пока гандикап есть, но оно немножко тает…
– Не надо дискредитировать наших против не наших.
Итак, впервые заявлено о спорах по поводу валютного контроля и возможных законодательных инициативах по этому поводу. Мнение ЦБ здесь, к сожалению, важнее, а его желание регулировать и инфляцию, и валютный рынок одной ставкой выглядит самой конфликтующей целью.
👇🏻 Вывод
@truevalue
Даниил New Deal Григорьев доступно все рассказал о валютном курсе и нынешней макроэкономической действительности. Спасибо за ссылки на мои материалы!
/channel/politeconomics/11559
Валютные ограничения пока не ввели, но признали проблему с экспортерами, оттоком капитала и включили ручное управление. Временно этого достаточно вместо интервенций, но долгосрочно не выход — допускать такую волатильность курса и хайкать каждый раз ставку на двузначные уровни.
В 2014 и 2022 hike ставки до 17 и 20% был на фоне паники, когда импорт сильно вырастал во внутреннем спросе (до 25%). Во II кв. 2023 доля импорта, по моим расчетам, достигала средних значений 21%. Ограничивать импорт после провала до 13%-16% в 2022 точно преждевременно.
Ведомости цитируют только неназванные источники, которые говорят о том, что писал, и меня:
💬 Основную роль в росте М2 сыграло резкое ускорение кредитования, главным образом, корпоративного. Как уточнил один из собеседников «Ведомостей», экспортеры могли вместо продажи валютной выручки привлекать рублевые кредиты для финансирования текущих расходов либо для прямого вывода за рубеж
💬 Сейчас нужна компенсация бюджетного дефицита за счет продажи валюты из резервов либо валютные интервенции, чтобы сбалансировать рынок, говорил ранее «Ведомостям» автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. А в перспективе может потребоваться введение валютных ограничений на движение капитала, уточнял он. «Представьте, что денежная масса М2 – 100 трлн руб., из них валюта – только 14 трлн. Если резиденты захотят на 10% увеличить позицию в иностранных активах, им потребуется найти валюту на 10 трлн руб., или $100 млрд по текущему курсу. Поскольку таких объемов никто не продаст в моменте, курс инвалюты может вырасти на 70%»
✅ Ручное управление поможет курсу стабилизироваться на текущих уровнях в ближайшие месяцы, или даже укрепиться до 90 руб./USD — до "комфортного" диапазона 80-90 по А. Белоусову 😉
С инфляцией сложнее — перестановка цен на импорт и высокий потребительский спрос сохранятся. Против этого сейчас отсутствие паники, достаточное предложение и умеренный рост цен на продукты питания. Возможно, всплеск инфляции окажется краткосрочным и ставку понизят к концу года.
@truevalue
ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ ДКП НА 2024-26 И КУРС USD.
С 2019 каждый год анализирую основной стратегический документ Банка России. Одна из целей — вычислить курс рубля, который закладывается в сценарии, но не афишируется.
🧮 Курс USD можно оценить из динамики импорта. Два условия — импорт в рублях практически никогда не падает и его доля в ВВП относительно стабильна (исключение — 2022). В 2023 импорт товаров и услуг восстановится до средних значений 20%+ ВВП после провала в 2022 до 16% ВВП.
Точкой отсчета взял курс 83 руб. за USD в среднем за 2023. Такой курс сложился бы, если во II п. курс был 90, как в июле, когда Банк России представил базовый сценарий прогноза. В будущем в моделях Банка России ослабление рубля продолжится во всех сценариях. При этом, в двух сценариях при нефти Urals $50-55/bbl даже планируется увеличение резервов в 2024 — на 2 и 5 млрд USD, причем больше при более низкой нефти и более слабом курсе.
📊 Базовый и альтернативные сценарии отличаются ценой нефти, инфляцией и ключевой ставкой. Удивительно, что предпосылки сценариев и они сами безнадежно устарели за месяц. Нефть уже выше $70/bbl, а курс ~100 руб. за USD. Такой курс должен быть в 2024 при реализации самого рискового сценария с мировым кризисом и ценой нефти $40/bbl (и $30 в 2025). Что должен делать в этом сценарии Банк России — продавать валюту на $20 млрд в год и поднимать ставку до 13% в среднем, потому что инфляция ускорится до 12%.
Что интересного в ОНЕГДКП 2024-26 в сравнении с 2023-25 и ранее:
📌 Снова изменился формат цели по инфляции. В 2021 решили поддерживать "вблизи 4% постоянно", в 2023 вернули "вблизи 4%", но теперь не инфляция должна быть постоянной, а цель по инфляции действует "на постоянной основе".
📌 "Ценовая стабильность" остается основным рецептом как для роста, так и трансформации экономики. После исчезновения в 2022 вернулось слово "макроэкономическая стабильность", под которой понимается "ответственная и сбалансированная бюджетная политика с опорой на бюджетное правило"
📌 Убрали (за неактуальностью?!) врезки об ограничениях на потоки капитала и о нетрадиционных мерах ДКП. Указали, что могут проводить операции на валютном рынке и вводить меры по ограничению движения капитала только для поддержания финансовой стабильности. Раньше предполагалась и другая цель – "стабилизация платежного баланса". Говорим о проблеме с таймингом поступления валютной выручки, но зачем-то себя ограничиваем. И пишем, что ограничения на потоки капитала негативно влияют на потенциал роста экономики: — Беги-беги, капитал, это хорошо для страны! Кстати, отток капитала Банк России явно недооценивает - текущий счёт $26 млрд в 2023 и далее достигнут за 7 мес.
📌 Записали о риске исчерпания ликвидной части ФНБ, что возможно лишь в самом рисковом сценарии и длительном периоде низких цен на нефть $30-40/bbl. За одно напугали экспортеров увеличением налогов в нефтегазовом секторе. Видимо, чтобы они меньше экспорта и валютной выручки показывали. Не зря после пресс-конференции А.Заботкина ослабление курса ускорилось.
📌 Указали на выдуманные риски роста процентных расходов (+0.5 трлн в год) и госдолга выше 20% ВВП. Интересные метаморфозы происходят с "премией за риск" — в 2022 она исчезала, а в 2023 — вернулась в документ.
📌 Повысили оценку долгосрочной нейтральной ставки на 0.5% до 5.5-6.5%. Перевесила мировая нейтральная ставка и страновая премии за риск, хотя раньше писали, что их влияние стало опосредованным.
📌 Снова существенно изменили схему трансмиссионного механизма. Убрали большинство красных элементов, которые были включены в прошлом году – ограничения операций, спекулятивные сделки, неопределенность, которые раньше влияли на курс рубля (а сейчас нет?). В схеме курс рубля влияет только на экспорт и импорт, но ни на ожидания, ни на цены напрямую.
📌 Важно, что при всех сценариях более чем в 1.5 раза растет денежная масса и кредит за 4 года. А значит будет топливо для роста фондового рынка и минимум рисков финансовой стабильности.
Другие сравнения текущего и прошлых документов собраны в 👉Google Docs
@truevalue
Банк России прочитал, осознал и отказался от покупок валюты по бюджетному правилу до конца 2023. Так было и в 2018. Тогда валюту купили позднее, а сейчас нужно в принципе отказаться от покупок валюты для бюджета. Сделать БП рублевым и перестать говорить о какой-то валютной диверсификации, как пишет Минфин в рекомендациях инвесторам. Это правильный путь монетарно суверенной страны.
Хронология. Как все было не согласовано у ЦБ и Минфина:
▪️21.07 Банк России объявил о продажах юаней на сумму использованных средств ФНБ – смешные 0.3 трлн руб. за полгода (ничего, что в конце 2022 использовали 3 трлн и забыли о продаже валюты). Записали, что продажи будут сальдироваться с покупками по БП. А в прогнозе на 2024 появились покупки валюты в резервы. Рублю от этого поплохело – он снова стал слабеть с отметки 90 за USD.
▪️03.08 Курс 94. Минфин посчитал нефтегазовые доходы и объявил, сколько будет покупать валюты по БП. ЦБ смолчал.
▪️08.08 В обзоре рисков финрынков ЦБ повторил желание сальдировать продажи и покупки по БП. Курс 97
▪️09.08 Курс 98. ЦБ увидел волатильность на финрынках и отказался от покупок валюты.
Сегодня вышла ещё оценка платежного баланса. Тезис, что импорт растет, а экспорт падает становится все несостоятельней в объяснении динамики курса. За последние месяцы экспорт пересмотрен в +, а импорт в –. По факту, импорт товаров ходит вокруг отметки $25 млрд уже целый год, а экспорт – вокруг $33 млрд в 2023. Баланс услуг -3-4 соответствует тому, что было в 2018-19гг. Баланс по товарам чуть меньше +8 против +11, но тогда ЦБ активно покупал и валюту, и золото в резервы. За 2 года купил валюты на 5.7 трлн руб. ($89 млрд) и золота на $18 млрд.
⁉️ Что случилось? Почему не хватает баланса торговли ~$5 млрд в месяц для удовлетворения потребности в оттоке капитала? Кто и что купил на $9.1 млрд в июле из иностранных активов (рекорд с 2022)? Хотелось бы услышать ответы Банка России. Ну и меры, которые позволят ограничить высокий отток капитала и стабилизировать курс рубля.
@truevalue
Кто виноват в последнем ослаблении курса? (балансовый взгляд)
➖ Не бюджет, как пишет Холодный расчет - рост расходов бюджета и большой дефицит остались в прошлом. В июле дефицит лишь 0.2 трлн, а расходы уже снижаются г/г. Дефицит 6 трлн за 12 мес. исторический высокий, но далеко не главный источник рублей в системе.
➖ Не кредит населению и ипотека, с которыми пытается бороться Банк России. Да, они растут, благодаря росту доходов и ажиотажу, что завтра ставки повысят или льготную ипотеку отменят, но вполне умеренно +5 трлн за 12 мес.
➖ Не торговый баланс, сальдо которого снизилось, но все ещё положительное, а значит идет накопление иностранных активов резидентами. Уже не на десятки как в 2022, но на $5-8 млрд в месяц (с учетом скрытого экспорта).
➖ И даже не низкие объемы продажи валютной выручки. Ну право, смешно писать о каких-то $6.9 млрд от крупнейших экспортеров, когда это только 20% экспорта. При вопросах к качеству статистики по экспорту-импорту, нужно смотреть не на потоки, а на балансовые позиции - кто и в чем копит иностранные активы. По физлицам, кстати, данные оперативно раскрываются. В последние месяцы физлица копят только рубли (рекорд 11 трлн за 12 мес.), а в июле стали нетто-продавцами валюты.
Виноваты:
📈 Кредит бизнесу и связанные с ним скрытые потоки капитала, о которых молчит Банк России. Рублевый кредит бизнесу начал активно расти с июля 2022 в среднем по 1 трлн в мес. или 12 трлн за год. Значительная часть этого кредита может быть связана с выкупом активов у нерезидентов или накоплением активов за рубежом.
📈 Банк России и Минфин, которые решили снова покупать юани по бюджетному правилу. Даже несмотря на то, что в августе будут небольшие продажи валюты, которые Минфин потратил в 1п. 2023 из ФНБ. Всего на 0.3 трлн руб. за полгода на фоне ~3 трлн, которые не продали в конце 2022. Но здесь главное не сумма, а желание покупать валюту по такому курсу. А к сентябрю вырастут нефтяные доходы (Urals уже не $55, а >70, и курс 96) — покупки могут составить по 0.2-0.3 трлн в месяц!
@truevalue
начало...
По экспорту мы видим, как крупнейшие экспортеры продают все меньше валютной выручки - 22% экспорта (в 2 раза меньше чем год назад). Отчасти из-за того, что доля рублевых расчетов выросла до 39%, но она такая уже целый год (!). Где, в какой валюте и для каких целей, накоплены десятки млрд USD за рубежом – самая главная загадка.
Кроме того, экспорт занижен на разницу между формальным $18-30/барр. и фактическим (~$10) дисконтом за российскую нефть. Дополнительные $10 – около $2 млрд в месяц тоже отток капитала.
В июне торговый баланс по товарам и услугам сжался до минимума $3 млрд. Так уже было в 2017 и 2020, но не приводило к скачкам курса. Возможно, потому что Банк России в 2020 продавал гораздо больше валюты, а в 2017 был приток нерезидентов в ОФЗ.
Ослабление рубля к трем основным валютам USD, EUR и CNY более чем на 50% за год у нас было только в 2015. И будет в III кв. 2023. Тогда в конце 2014 ставку дернули на 17%, а к середине года снизили до 11%. Курсу это не помогло – новые максимумы около 77 руб. за USD поставили в начале 2016 на нефти около $30/барр. БП тогда не работало, а у Банка России появилась цель снова накопить $500 млрд ЗВР, чем он занимался в следующие годы.
Что делать?
▶️ Идентификация потоков капитала и точечное ограничение крупных сделок. Замедление конвертации валютного долга в рублевый, выпуска замещающих облигаций, покупок активов у нерезидентов. Все эти вопросы относятся к регулированию потоков капитала, от которых не нужно отказываться.
▶️ Возврат к основной идее бюджетного правила и продажа юаней/золота для компенсации бюджетного дефицита. Допустим, можно компенсировать до 50% дефицита или до 50% всех "внешних" расходов, связанных с СВО и новыми территориями.
▶️ Другой вариант с БП – перевод его в рубли, а Банк России берет на себя функцию сглаживания колебаний валютного курса. Путем формирования плавающего буфера для продаж-покупок валюты. ЦБ будет выходить с небольшими покупками/продажами валюты при отклонении курса более чем на X% от среднего за короткий период. Светить заранее объемы и тем более формулу совсем необязательно.
▶️ Ужесточение регулирования ОВП банков и активное участие Банка России на рынке фьючерсов или других производных. Это не требует использования иностранной валюты, но дает возможность банкам в любой момент закрывать ОВП на рынке производных инструментов с помощью ЦБ.
▶️ ДКП. Я сам не стал спорить с консенсусом и согласился с тем, что в пятницу ставку повысят на 0.5%. Но если бы выступал от себя лично, то высказался так:
Закапывание головы в песок и повышение ставки что на 0.5%, что на 1% – неэффективный способ применения ДКП. Конечно, если инфляция ускорится, а курс останется на текущих или более высоких уровнях, потребуется повышение или более длительное сохранение высокой ставки. Но не с точки зрения управления инфляцией, а для компенсации владельцам рублевых сбережений и повышения доверия к рублю.
Если Банк России считает, что кредит слишком разогнался, а других инструментов для управления им не осталось, то ставку нужно дергать сразу на несколько %. Пусть не как в 2014 и 2022 до 17-20%, но точно с аналогичным шоком для всех. Другие варианты просто создают ненужные дисбалансы и ожидания.
▶️ Лучше успокоиться с идеей управления экономикой с помощью одной ставки. Также пора расслабиться и финансировать дефицит бюджета через флоатеры на трлн рублей в год. Даже без участия ЦБ. На прошлой неделе успешно разместили флоатеры на 160 млрд руб. >100 млрд в неделю – это >5 трлн руб. в год. Никаких рисков в системе это не создает, когда баланс банков >100 трлн и растет на 10-20 трлн ежегодно.
Расхожая история про «фискальное доминирование» аналогична истории с «независимостью ЦБ» – страшилки, далекие от реальности. Никто, кроме самого ЦБ, или того, кто назначает главу ЦБ, не может подорвать независимость или заставить подчиняться Правительству.
Всем добра!
@truevalue
Появились фото и видео с Финансового конгресса Банка России. Я был приглашен лично как блогер, но выступал от лица Банка. Это наложило отпечаток на то, что хотел сказать и мог себе позволить. Но запишу ниже.
Ксения Юдаева пыталась перевести тему на MMT, хотя даже не собирался о ней говорить.
Основной вопрос Ксении к MMT остался раскрыт нечетко: почему банки могут покупать госдолг в неограниченном объеме?
– Это свойство современной денежной системы, в которой госдолг имеет нулевой риск-вес с точки зрения риска эмитента и является 100% субститутом ликвидности в банковской системе. Есть ещё рыночный риск, который возникает при определенном способе учета ОФЗ на балансе. Поэтому для банков не все ОФЗ одинаково хороши – длинные с фиксированным купоном не интересны, а короткие или флоатеры – всегда пожалуйста с небольшой премией.
Здесь вопрос только к Минфину как эмитенту ОФЗ. Можно предлагать те выпуски, которые купят банки без давления на рыночные ставки. Вопрос ликвидности решается тем, что размещение долга не изымает ликвидность из системы. Всё, что размещено поступает обратно в банки либо через дефицит бюджета, либо через размещение свободных средств Казначейства в банках. ЦБ сам обязан подруливать ликвидностью, потому что таргетируют ключевую ставку и стремится держать краткосрочные ставки диапазоне +-1% от неё (даже +-0.5% на практике).
PS. Раз совершил камин-аут на конференции, пора записать дисклеймер:
💬 всё, что пишется в этом канале, – моя личная точка зрения, не имеющая отношение к Банку ДОМ.РФ. Мои публичные комментарии, даже как сотрудника Банка, являются также мой личной точкой зрения, которые не выражают позицию Банка по тому или иному вопросу.
#сми
@truevalue
Ведомости написали мощную статью про инфляцию. Я тоже дал ответы на вопросы, которые почти полностью опубликовали:
#сми
1) Какое определение природы инфляции вы считаете наиболее корректным
Инфляция в теоретическом смысле – это продолжающийся и устойчивый рост цен, вызванный превышением спроса над предложением. То есть разные one-off события должны исключаться из динамики инфляции: повышение уровня инфляции из-за переноса в цены резкого ослабления курса национальной валюты, разового повышения налогов, шоков спроса или предложения на отдельных рынках.
Важно разделять инфляцию, вызванную спросом или шоками предложения. Их не всегда легко отделить, но нужно, чтобы правильно реагировать на инфляцию со стороны регуляторов.
2) Как, судя по публичной риторике, инфляцию понимают в ЦБ? В чем, с вашей точки зрения, ошибки этого понимания?
В Банке России не принято разделять инфляцию на причины, которыми она вызвана. Таргет по цели в 4% установлен для общей инфляции, даже не Core (по устойчивым компонентам). А единственный способ управления – ключевая ставка, которая должна подстраивать совокупный спрос под имеющееся предложения. Ошибки такого подхода в том, что значительная часть инфляции у нас вызвана факторами на стороне предложения или инфляционными ожиданиями в связи с динамикой курса. Управлять спросом с помощью одной ставки в России совсем неэффективно. Потому что те, кто имеет сбережения представляют незначительную часть совокупного спроса (условно 90% сбережений принадлежит 1-5% людей). Аналогично кредиты, которые зависят от небольших изменений ключевой ставки, берет малая часть людей (это прежде всего рыночная ипотека). Бизнес, как правило, берет кредиты на инвестиции (то есть для роста предложения) или рефинансирование старых кредитов.
3) Является ли высокая инфляция проблемой априори или это проблема лишь при определенных условиях?
Высокая инфляция больше социальная и финансовая проблема, чем экономическая. В условиях трансформации экономики, как показал даже Covid-19, сложно избежать повышенной инфляции и отрегулировать её с помощью ставки. Но поскольку Банк России взял обязательство поддерживать инфляцию вблизи 4%, то для доверия к своей политике вынужден его исполнять. Вопрос только какими методами. По общем правилу за спрос отвечает ЦБ, а за предложение - Правительство. Но у нас есть единый документ ЕНГДКП, который составляется совместно, хотя почему отражает только политику ЦБ.
4) Каковы наиболее эффективные способы борьбы с инфляцией в России? Насколько эффективны способы борьбы с инфляцией, которые сейчас применяются в России? В чем их недостатки?
В первую очередь нужно стремиться ограничить курсовые колебания. Здесь явно недостаточно механизмов, предусмотренных бюджетным правилом. Необходимы и элементы управления потоками капитала, и операции ЦБ для исключения избыточной волатильности.
Во-вторых, нужно работать с узкими местами в предложении товаров с помощью мер бюджетной или иной стимулирующей политики.
В-третьих, налоговая политика должны четко реагировать на сверхдоходы в тех или иных секторах экономики. В лучшем случае должна быть прогрессивная система налогообложения доходов. В худшем - наш способ с неустойчивой налоговой системой, в которой постоянно приходится менять налоги для отдельных отраслей, или придумывать разовые сборы с бизнеса.
В-четвертых, политику по управлению инфляцией с помощью одной ставки лучше дополнить, а иногда и заменить активной политикой макро- и микропруденциального регулирования. Это и меры регулятора по управлению конкретными видами кредитования, которые создают избыточный или недостаточный спрос в экономике. И меры по стимулированию сбережений граждан в тех или иных инструментах.
PS. В том числе об этом буду говорить на Финансовом конгрессе Банка России 6-7 июля. https://ifcongress.ru/programme/ru
@truevalue
Ассоциация финансовых аналитиков составила чек-лист, который поможет определиться, стоит ли доверять финансовым рекомендациям или прогнозам из соцсетей. Вынесли самое важное в карточки 👆
Читать полностью…
ОВП Банков, деньги Сургута и прочие нюансы обзора банковского сектора за 1 кв. 2023.
▪️ В 1 кв. банки заработали 1/4 прибыли на валюте (229 из 876 млрд руб.). Часть ~100 млрд - благодаря ОВП, а остальное - благодаря производным и каким-то другим валютным операциям. Такие доходы обычно должны стремиться к нулю.
▪️ Банк России отметил сокращение балансовой ОВП банков до 0 (общей с $19 до 13 млрд). Я почти поверил, но из других таблиц это не следует. По динамике чистых иностранных активов, кредитов и депозитов в инвалюте ОВП осталась $50-60 млрд. Из этого можно вычесть заблокированные иностранные активы банков на $20+ млрд, но где остальное? В прочих обязательствах нашел ошибку у ЦБ - сумма по строкам 6.1-6.6 меньше итого по строке 6 на $16 млрд.
▪️ Валютные ликвидные активы банков даже подросли до $58.2 млрд. ЦБ с гордостью отмечает, что покрытие средств клиентов в валюте выросло с 42% до 49%. Почему же банки не хотят продавать избыточную ликвидность?!
▪️ Может, дело в деньгах Сургута, у которого валютные счета раньше были в SDN-банках. А сколько там валюты ЦБ неосторожно выдал: $58 млрд - это 49% от $118, а всего депозитов в валюте на $164. Разница $46 млрд - средства юрлиц в инвалюте в SDN-банках (Сбер, ВТБ). У Сургутнефтегаза денежные остатки на конец 2022 ~$60 млрд (4.3 трлн руб.), из них, судя по отчетности, в юани могли конвертировать не больше половины.
✅ И почему рубль такой слабый?! Банки сохраняют ОВП - зарабатывают на валюте. Деньги Сургута - половина валютных депозитов юрлиц, лежат и отрабатывают убыток от переоценки прошлого года. А экспортеры конвертируют валютную выручку только для уплаты налогов и занижают цены экспорта (Минфин даже решил поменять формулу пошлины для производителей удобрений).
@truevalue
ПМЭФ. Ведомости опубликовали две статьи с моими комментариями #сми
1️⃣ О новой модели развития России и "экономике предложения". Приведу свои ответы целиком:
1) Элементы экономической политики, которые озвучены, пересекаются с идеями MMT. Прежде всего, это управление инфляцией не только и не столько через сторону спроса, а через предложение. Сначала помощник президента М.Орешкин сказал, что "контроль за инфляцией лучше осуществлять через увеличение предложения, а не повышение ставок и ужесточение ДКП". Потом эту идею повторил и сам президент, указав, что "сдерживание роста цен - это не только задача Банка России, но и оценка качества работы Правительства по стимулированию роста предложения".
2) Инвестор по-моему назван - либо бюджет, либо банки под поручительство ВЭБ. Банк России тоже уже подписался на послабления для банков, которые будут финансировать проекты по структурной трансформации экономики. Предельный объем таких кредитов оценили в 10 трлн руб. Сколько сможет потратить бюджет в следующие 3 года обсудят в июле на Совете по стратегическому развитию и нацпроектам. Полагаю, что без корректировки бюджетного правила не обойтись.
3) Рынок труда сам отрегулируется изменением оплаты труда в тех регионах, куда пойдут инвестиции. Россия привлекает много мигрантов из Средней Азии для низкоквалифицированного труда. Поэтому повышение уровня жизни и относительно крепкий курс частично сами решат проблему и позволят гражданам и переучиваться, и заниматься более производительным трудом.
4) Самый сложный вопрос - курс рубля. Пока мы не научимся его стабилизировать и не сократим вечный отток капитала в невиданных для других стран размерах, трудно что-то сделать и с инфляцией, и с внутренним предложением. Как стабилизировать и какой курс нужен - проблема, которая не имеет ни решения, ни понимания в экономическом блоке. Сильны ещё ложные ожидания, что слабый курс создает больше доходов. Нет, он создает доходы только у традиционных экспортеров и временно у бюджета. Это инфляционный путь развития, противоречащий структурной трансформации.
Если ограничивать колебания рыночными методами, а не закрытием счета капитала бюджетное правило должно предусматривать компенсацию любого дефицита бюджета продажами валюты. Причем, лучше не технически как сейчас, а именно с целью уменьшения колебаний. Это требует совершенно иного отношения к тем золотовалютным резервам, которые есть у Банка России и не ограничены в использовании (до $300 млрд).
5) Использование доходов от экспорта на благо своей экономики возможно только одним способом - уменьшением положительного торгового баланса и размеров оттока капитала. Это уже во многом произошло из-за сокращения экспорта. Правда, часть экспорта мы, скорее всего, не видим - не зря Минфин пытается собрать дополнительные налоги с производителей нефти и удобрений. Здесь интересный вопрос, где хранятся те $300 млрд чистого оттока иностранной валюты, заработанной на внешней торговле в 2022 году. Полагаю, что до половины ещё не использовано и представляют собой тот запас, который может вернуться в Россию либо пойти на выкуп активов у нерезидентов. Своего рода теневые валютные резервы.
Не думаю, что счет капитала будут прикрывать. Слишком много слов сказано об открытости нашей экономики. Но пока Россия - закрытая для иностранных инвестиций страна и открытая для оттока капитала резидентов. Отток не исчезнет, пока много чего можно выкупить у нерезидентов по привлекательным ценам.
💬 Понравился комментарий Григория Жирнова, что дело тут не в MMT: "Все гораздо проще: современная мейнстримная экономическая наука говорит о том, что долгосрочный (структурный, потенциальный) темп роста экономики зависит только от совокупного предложения". Один нюанс - мейнстрим говорит о долгосрочном потенциале и ставит на факторы, которые якобы не управляются ни ДКП, ни бюджетной политикой. А нам надо решать проблему здесь и сейчас, а не когда в далеком будущем.
@truevalue
Какие вопросы я бы задал Банку России? Завтра решение по ставке и пресс-конференция. Независимо от исхода интересна оценка Банком России ситуации с динамикой денежной массы (есть уже оценка за май) и кредита (по апрель)☝🏻
1️⃣ Кредит юрлицам растет уверенно по ~1 трлн руб. в месяц, но остатки на счетах не растут с февраля. Значит бизнес активно инвестирует - хорошо это или здесь проинфляционные риски?
Кредит физлицам тоже растет уверенно по 0.5 трлн в месяц с марта, особенно ипотека. Но сбережения прирастают ещё больше - с февраля в среднем по 1 трлн в месяц (в том числе 0.7 на счетах в банках, до 0.3 в наличных и до 0.1 на фондовый рынок приходит). С точки зрения сбережений ситуация разительно отличается от 2021. Можно ли сказать, что сберегательная модель поведения населения сохраняется и это дезинфляционный фактор?
2️⃣ Другой вопрос касается рынка жилья. Здесь пишут, что даже при восстановлении спроса начинает формироваться навес на первичном рынке жилья. Застройщики запускают больше проектов, которые хуже распродаются. Что делать застройщикам - ограничить запуски, чтобы не создавать дисбалансы, или надеяться на продолжение роста спроса и ипотеки? Жилье - это ведь тоже сбережения. Кстати, рекомендую канал @domusverus. Там пишут нечасто и по делу.
@truevalue
Хороший вопрос по теме MMT:
💬 Наивный вопрос к экономистам от человека, плохо разбирающегося в макроэкономике.
Возьмём в качестве примера страну, эмитирующую собственную валюту.
Пусть это будет Украина или России, но на их месте Вы можете подставить любую другую такую страну.
Допустим, что у страны возник бюджетный дефицит.
Насколько я понимаю есть три варианта покрытия бюджетного дефицита:
1. Расходование золото-валютных запасов или суверенных фондов.
2. Заимствование на внутреннем или внешнем рынке.
3. Печатанье денег.
Считается, что первый и второй вариант приемлемы, в отличии от третьего.
Потому, мол, что, в третьем варианте "печатаются ничем не обеспеченные деньги, что чревато всплеском инфляции".
Но минуточку!
Насколько я понимаю инфляция есть следствие диспропорции между денежной и ТОВАРНОЙ массой!
Для инфляции важно обеспечена ли гривна или рубль товаром и не имеет никакого значения, обеспечивана ли она золотом или долларом.
Если мы вбросим в экономику излишнюю денежную массу, то это приведёт к инфляции, даже если каждая новая гривна или рубль будут обеспечены долларом или золотом.
И наоборот, вброс в экономику гривневой или рублёвой массы, соответствующий равноценному увеличению товарной массы, к инфляции не приведёт, даже если эти гривны не привязаны к золоту или СКВ.
Из всего вышесказанного следует три вывода:
1. У государства, эмитирующего собственную валюты просто по определению не могут "кончится деньги". Центробанк может их всегда напечатать столько, сколько нужно.
2. Величина золото-валютных резервов и фондов и их текущий остаток не имеет никакого значения для финансирования будущих государственных расходов и бюджетного дефицита.
3. Эмиссия государственных облигаций в собственной, но в особенности, в иностранной валюте, есть абсурдное мероприятие.
Финансировать дефицит бюджета, а также управлять величиной денежной массы, вливая и изымая деньги из экономики, дабы избежать инфляции, гораздо проще увеличивая или сжимая баланс Центробанка.
Вместо того, чтобы создавать задолженность перед внутренними и внешними контрагентами, на которую идут проценты.
Все вышесказанное относится к странам с неконвертируемой валютой, но ещё более верно к странам с валютой конвертируемой.
Я понимаю, что все это too good to be true и где-то в моих рассуждениях закралась ошибка, но сам я эту ошибку найти не могу.
💡 Логика верная. Несколько нюансов:
▶️ Выпуск гособлигаций в национальной валюте - это тоже самое, что и "печатание". Также создаются новые деньги для расходов. Гособлигации имеют смысл для управления кривой ставок и обеспечения безрисковыми активами с положительной доходностью.
В современной системе все деньги платные, даже когда эмитируются напрямую из ЦБ. Цена - ставка, которую устанавливает ЦБ. А он обычно держит ставку выше инфляции.
▶️ Эффект на инфляцию нужно смотреть через валютный курс. Если продаём облигации нерезидентам или резервы из ЦБ, то ослабления курса и эффекта от него не будет. Но при прочих равных часть новых денег уйдёт в инвалюту. И тут возникает вопрос - как контролировать потоки капитала? В большинстве EM есть ограничения на потоки. В России практически нет для резидентов, но отток очень большой. Вместо оттока мог быть больше дефицит бюджета, больше импорт и реальное благосостояние.
▶️ Инфляция происходит из-за превышения совокупного спроса (расходов всех секторов) над предложением (вновь поступившей товарной массы). То есть важнее как увеличились расходы бюджета или частные через новый кредит, а не размер денежной массы, дефицит бюджета или способы его покрытия. Дефицит бюджета - это профицит частного сектора, он снижает потребность в кредите.
▶️ "Печатание денег" происходит постоянно - в большей степени частным сектором через кредит. Даже когда банки покупают гособлигации, это создаёт деньги как бы их покупал ЦБ. Более 10% ВВП в год (15 трлн руб.) требуется частному сектору для финансовых сбережений. А любое сбережение - вычет из спроса на товары.
✅ Важно как все институционально обставлено, чтобы не было ожиданий, что "печатаем и тратим" без ограничений.
@truevalue
ОБЗОР ФИНАНСОВОЙ СТАБИЛЬНОСТИ. Банк России вернулся к прежнему формату обзора, где разбирает не свершившиеся санкционные риски, а пытается оценить будущие уязвимости финансовой системы. Но все как-то снова мимо и неактуально.
Из нового - 8 ключевых индикаторов финансовой стабильности, 3 из них касаются рынка жилья. Некоторые индикаторы вызывают удивление:
1️⃣ Сбережения граждан в иностранных инструментах, куда включили самую большую составляющую - переводы в банки-нерезиденты. От этого доля иностранных сбережений выросла с 15% до 19% за полгода. Какое отношение к финансовой системе России имеют риски навсегда покидающих систему средств? Причем только физлиц, хотя основной отток капитала шел и идет по линии юрлиц-экспортеров. Вот их средства как раз под риском, но о них мы не говорим и даже не считаем.
Банк России нашел другой риск - отток пассивов из российской банковской системы - "причем долгосрочных пассивов. Ведь именно валютные депозиты традиционно выступали наиболее устойчивым источником финансирования". Выясняется, что долларизация системы это хорошо 🤷
2️⃣ Отношение процентного риска банков на горизонте 1 год к ЧПД - этот риск не реализовался даже в 2022, когда Банк России поднимал ставку до 20%. Но Банк России видит риск в другом: "Отсутствие возможностей наращивать процентный риск, лимиты по процентному риску сдерживают, в частности, вложения банков в долгосрочные ОФЗ с постоянным купоном. При этом Минфин России рассматривает именно такие ОФЗ как основной инструмент финансирования бюджетного дефицита. Как следствие, банки отказываются от вложений в ОФЗ и поэтому пока не восстанавливают свой буфер ликвидности".
Замкнутый круг: Минфин размещает только длинные ОФЗ, которые несут большой процентный риск. Банк России желает, чтобы банки не увеличивали процентный риск, но восстанавливали буфер ликвидности. Но вместо этого "банки наращивают кредитование". Ой, неужели банки выдают кредиты из ликвидности?!
Если подумать, то все эти проблемы созданы самим регулятором из ничего, и могут быть решены. Надо просто на балансе иметь не только заблокированные и другие международные резервы, но и что-то с процентным рублевым риском.
3️⃣ Доля непроданного жилья в строящихся объектах (МКД) за год выросла с 61% до 71%. Здесь у Банк России просто некорректная работа с данными и логика.
Во-первых, то, что доля выросла - это даже хорошо, потому что застройщики начали запускать все больше проектов. Даже несмотря на то, что Банк России вставляет палки в колеса. Плюс были большие вводы жилья после хорошего спроса в 2020-21гг. - запасы давно проданного сократились.
Во-вторых, Банк России видит "дисбалансы на рынке жилья", хотя сам виновен в их создании:
➖ в 2022 снижение платежеспособного спроса привело к обострению накопленных ранее проблем,
➖ но цены на жилье все равно выросли
➖ из-за рискованных практик ипотечного кредитования,
➖ а разрыв цен между первичкой и вторичкой увеличился до 40%
Вина Банка России (вместе с Минфином) в разрыве ставок между первичным и вторичным рынком (около 5%). А ограничения на ипотеку должны ещё больше снизить спрос и увеличить долю непроданного жилья.
В-третьих, чтобы видеть дисбалансы, нужно использовать корректные данные. Банк России показывает график средних цен по Росстату. 40% разница получается удивительным образом в среднем по России, хотя такой разрыв есть только в нескольких регионах. И точно нет в реальности. На картинке 👇🏻 выборка цен по отдельным округам и крупнейшим регионам - сравните первичку и вторичку в ЦФО и СЗФО, и динамика цен к предыдущем кварталу.
✅ Если исключить все эти пункты, то рисков в системе у нас почти не останется. Хорошо, что не написали про "риски" дефицита бюджета. Хотя отчасти это подразумевалось в п.2.
PS.
В текущем обзоре 2020q4-2021q1 (pdf) не вспомнили о "пузырях" на рынке недвижимости. В прошлом аналогичном по формату обзоре 2021q2-2021q3 вообще забыли о рынке жилья и ипотеки среди уязвимостей. И только два года назад в 2020q4-2021q1 писали о "пузырях" - цены на жилье тогда были в 1.5 раза ниже.
@truevalue
