12443
Виктор Тунёв. Избранное о макроэкономике и MMT, финансовом и фондовом рынке. Обратная связь t.me/truevaluator Включен в перечень РКН https://knd.gov.ru/license? id=673c3f0b1039886b1dfa0500®istryType=bloggersPermission
Запись стрима с Виктором Туневым (@truevalue)
Ютуб: https://youtu.be/1wgssHJCa7I
ВК: https://vk.com/video-228865952_456239018
Таймкоды:
00:01 Введение
03:18 Важность макроэкономики для частных инвесторов
05:29 Прогнозы по ключевой ставке
08:18 Цель по инфляции
10:47 Прогнозы ЦБ и их изменения
14:23 Влияние мировой экономики
17:20 Влияние валютного курса
18:26 Методология измерения инфляции
20:08 Влияние девальвации на инфляцию
22:07 Прогнозы по активам
22:54 Долгосрочные перспективы активов
23:52 Разворот денежно-кредитной политики
27:50 Финансовая стабильность и инфляция
30:47 Прогнозирование курса доллара
34:33 Отток капитала и его регулирование
36:20 Валютные резервы и их использование
41:45 Влияние цен на нефть на курс
42:43 Зависимость денежной массы и капитализации рынка
50:16 Влияние высоких ставок на банки
01:01:01 Коротко про ММТ
01:05:43 Налоги и инфляция
01:07:17 Криптовалюты
01:09:02 Долг США и скоро ли Америке конец
01:14:00 Инвестиционные идеи 2025 года
01:58:35 Макроэкономика и фундаментальный подход
01:59:24 Ставка дисконтирования
02:01:37 Мировая рецессия и защитные активы
02:02:35 Устойчивость высокой инфляции
02:04:59 Заключение
За лайк и комментарий спасибо.
Ведомости собрали мнения о динамике ВВП в 2025 (статья)
#сми
Консенсус ждет ~1% роста, что означает рецессию в отдельные кварталы. Я более оптимистичен >2%, но все настолько в рамках погрешности, что важнее не цифры, а логика.
По-моему рецессия возможна лишь технически в проинфляционном сценарии, когда сверхвысокая ставка настолько будет переложена в цены, что весь номинальный рост (~10% ВВП) весь окажется в инфляции.
💬 Полный комментарий:
1. ВВП продолжит расти относительно высокими темпами выше 2% в год после чуть менее 4% в 2023-24гг.
2. Замедление будет заметно только в отдельных отраслях, но в целом экономический рост поддержит потребление домохозяйств. Оно продолжит уверенно расти у всех групп населения, особенно у богатой части общества, кто является бенефициаром высоких ставок.
3. Развилка в ДКП - сохранять высокую ставку или снижать - станет основным риском. Драйверы среди отраслей будут те же - услуги для конечных потребителей, особенно сфера туризма и досуга, и оборонная промышленность.
4. Инвестиции будут тормозиться из-за высокой ставки в широком круге отраслей, кроме тех, где действуют льготные ставки. Сектор недвижимости получит наибольшее замедление, но его поддержит семейная ипотека.
5. Доходы граждан ждет заметное охлаждение, но с очень высокой базы. Номинальные 15-20% в 2024 превратятся в ~10%, но в реальном выражение это будет все ещё уверенный рост на 2-4%.
———
А сегодня делаем стрим с Олегом Кузмичевым в его канале /channel/kuzmlab/9147
Фундаментальный подход к рынку акций и публичность Олега мне очень нравятся.
@truevalue
📈 Сегодня в 18:00 в эфире Pro Markets - ACI Russia проведем дебаты на тему "Проинфляционность повышения ставки"
❓Готовьте вопросы спикерам: Виктор Тунев, Кирилл Кононов, Александр Абрамов.
👨🏻💻Модерировать эфир будет Григорий Жирнов.
Эфир доступен онлайн в
🔺Телеграм
🔺Clubhouse
📝 Письменные вопросы оставляйте в комментариях под этим постом 👇🏻
Если вы готовы выступить модератором или спикером 🗣️ Pro Markets - ACI Russia по любой профильной теме в будущем, напишите нам 📩+7(926)143-59-23 (WhatsApp/Telegram) или acirussia@gmail.com
🌲 Что ждать российской экономике от 2025 года?
Об этом на пороге Нового года EMCR News спросил главных экспертов макротелеграма.
Автор ТГ-канала @Truevalue Виктор Тунев:
Второй год под знаком сверхвысоких в реальном выражении ставок может стать решающим. И здесь развилка не самая хорошая для прежней политики Банка России:
— Либо ЦБ продолжает игнорировать проинфляционные эффекты ставки и бороться с корпоративным кредитом, что приводит и систему, и ДКП к кризису при более высокой инфляции.
— Либо мы меняем подходы к динамике кредитов и депозитов, терпим повышенную инфляцию, пока курс не стабилизируется, а потом снижаем ставки.
Фондовый рынок при любом сценарии найдет, если уже не нашел, свое дно и отскочит на десятки процентов. Лучше, чтобы это был здоровый рост на снижении ставок и инфляции, чем проинфляционный рост.
● Риски для экономики России, кажется, чисто внутренние: в отсутствии координации бюджетной и денежно-кредитной политики. К любым внешним шокам мы подготовлены как никогда.
@emcr_experts
О решении ЦБ, кредитовании и курсе рубля рассказывал на РБК.
https://youtu.be/XG8deLYuYJk?t=15m40s
https://vk.com/video-210986399_456242628?t=15m40s
Отличная дискуссия получилась с Натальей Загвоздиной из SberCIB
Узнал, что в крупнейшем банке страны публично раскрывали "индекс жесткости риторики ЦБ". Теперь будут только по подписке.
В банке были одни из самых "медвежьих" взглядов на ставку (25% в начале 2025) и остаются по курсу рубля - 115 руб. за USD в конце 2025.
💡Хотелось бы, чтобы ожидания на ослабление рубля не были национальной идеей.
PS.
Ведомости также собрали мнения по ставке #сми
@truevalue
Ставку оставили на 21% - что это значит?
Год назад достаточно точно спрогнозировал основной тренд и сюрприз 2024 года ("высокие ставки не приводят к рецессии и не помогают снизить инфляцию").
Признаться, я не ожидал, что вера в ставку и ДКП приведёт нас к текущей карикатурной ситуации. Сначала ЦБ поднимает ставку лишь из-за того, что инфляция недостаточно быстро снижается. А потом на ускорение инфляции и слабость курса рубля, реагирует необычно стоически. Хорошо понимая последствия решения как для доверия к своей политике, так и для экономики. Инфляция временная, слабость рубля, возможно, тоже. Реальные ставки существенно выше КС (предполагают КС 24%), а денежно-кредитные условия (ДКУ) жестче.
Всю дорогу считал, что ставку повышать не нужно, даже в декабре, когда варианта сохранить ставку почти никто не ждал. Надеюсь, мои тексты в чем-то помогли принять единственно верное решение.
Разумный ЦБ выбрал сценарий, близкий к моему от 8 декабря.
Призываю коллег быть смелее, больше ориентироваться на собственное мнение и "как надо", а не страх быть вне консенсуса или не угадать с прогнозом. Призываю #сми перестать собирать только прогнозы, а спрашивать мнение, как сделали бы вы. В этот раз непубличные опросы показали заметную разницу между "какую ставку ждете" и "что сделали бы вы". Много голосов было за сохранение ставки, в отличие от прогноза.
Что означает такое решение?
▪️Не считаю, что ЦБ прогнулся под давлением. Решения даже супернезависимого ЦБ должны приниматься с учетом всего ландшафта мнений и последствий, рисков как в экономической, так и политической плоскости.
▪️Не считаю, что ЦБ капитулировал в борьбе с инфляцией, хотя эта коммуникация была явно излишней за две недели до заседания.
▪️Не считаю, что ЦБ изменил свои подходы к управлению инфляцией только с помощью ставки (об этом снова уверенно говорила председатель: макропру - для финстабильности, ставка - для спроса и инфляции). Впрочем, ничего не мешает совмещать подходы, что де-факто происходит.
▪️НО ожидаю корректировки подходов к оценке влияния ставки на динамику кредитов и депозитов. Мы можем технически остановить кредитование, как сейчас, но не остановить рост депозитов от капитализации процентов, что быстро приведет либо к убыткам банков, либо к нарастанию суррогатных схем кредитования вне банков. В этом основной риск 2025 года!
▪️Разочарован отношением к валютному курсу. Очень много вопросов на пресс-конференции касались его волатильности. Ответы были дежурными и противоречивыми. 3 года избыточной волатильности ничему ЦБ не научили:
Особенно странно выглядит про триллион РЕПО для покупки ОФЗ в конце года. Мы якобы чутко следим за волатильностью ставок на денежном рынке, что способствует достижению цели по инфляции (как? ставки априори не могут уйти +-1% от КС), но ничего не можем сделать с волатильностью курса. Я услышал, что волатильность ставок проинфляционна, а курса - все также почти не влияет на инфляцию (перенос 0.05, хотя не всегда).
▪️Доволен, что ЦБ подобрал правильные слова про фактическую жесткость денежно-кредитных условий и признал недочеты в коммуникации с рынком и взаимодействии с исполнительной властью.
💡Скорее всего, мы видели максимум по ставке в этом цикле, а дальше ДКУ будут смягчаться. Сначала фактическая ставка на кредитно-депозитном рынке опустится с 24% до 21%. Уже скоро банки начнут снижать ставки по депозитам ниже КС 21%. В зависимости от динамики инфляции ключевая ставка может пойти вниз с апреля или сентября 2025.
Не думаю, что ЦБ хочет повторить историю 2024 года и растерять остатки доверия. Зачем идти в другую крайность (турецкий сценарий), когда достаточно учесть в моделях и коммуникации проинфляционные эффекты сверхвысокой реальной ставки. Длительный период ставки 21-24% при инфляции ~9% может быть "оплачен" разве что повышенной инфляцией. Либо созданием искусственных проблем долгосрочной закредитованности в одних секторах и искусственных сверхдоходов у других.
Комментарии до заседания:
Ведомости
Forbes
РБК эфир
Комментарии после:
КоммерсантЪ
Т-Ж
РБК Pro
PS. А кружочек записан год назад
@truevalue
ДИНАМИКА ДЕПОЗИТОВ И КРЕДИТОВ должна совпадать в SFC модели. Временные отклонения могут быть техническими. Например, при покупке банками облигаций, секьюритизации ипотеки или вливании не-заемной ликвидности из бюджета или Центробанка.
В ноябре как раз был тот случай, когда денежная масса сильно выросла (2% до 111 трлн в рублях), а кредитование замедлилось (0,8% у юрлиц по оценке ЦБ, ещё меньше у физлиц). Но если учесть покупки облигаций банками и другие операции, то кредитные требования банков должны были вырасти на ту же величину.
Формально ЦБ может праздновать победу - кредиты растут медленнее. Значит ставку можно не повышать. В декабре будет повторение ситуации, когда бюджет традиционно вливает много денег в систему.
Посмотрим, что ожидается в 2025, исходя из официальных прогнозов ЦБ и Сбера.
▪️Банк России дает прогноз по требованиям (кредитам) отдельно к организациям (рост на 8-13% = среднее 10,5%) и к физлицам (6-11% = 8,5%), и совокупно по денежной массе (6-11% = 8,5%).
▪️Сбер представил свои прогнозы по кредитам (рост на 9-11% и <5%) и депозитам (17-19% и 3-5%) организаций и физлиц по банковской системе.
Соотношение Кредиты 143 / Депозиты 123 в банковской системе ~135%. Кредиты больше депозитов на размер капитала банков 16 трлн и сумму государственных средств 13 трлн (если не считать более мелкие статьи). Исторически колебания были от 120 до 135% из-за накопления или изъятия госсредств.
Прогнозы ЦБ и Сбера выглядят не очень согласованными относительно динамики депозитов при стабильном соотношении Кредиты/Депозиты:
▪️Если средства физлиц будут расти хотя бы на ставку процента до 18%, то средства организаций в рублях должны сократиться в 2025 году. Такого не было в истории!
▪️Тогда организации не только перестанут что-то сберегать, но и начнут тратить все процентные доходы. На что могут пойти средства организаций? Компании могут больше инвестировать, перераспределять средств работникам, спасать другие закредитованные компании (разве что внутри холдингов). Сомнительно на макроуровне!
▪️Более реалистично, что средства компаний уйдут в замещение банковского кредита небанковским - рост оборотных средств, рассрочки/отсрочки платежей будут процветать, но по сути это тот же кредит со скрытыми издержками, которые включаются в цену. Проинфляционно!
🎯 ЦБ стоит пересмотреть свой подход к прогнозированию кредита и денежной массы. Возможно SFC модели помогут в этом. Прирост менее 10% при ключевой ставке в 2025 более 20% нереалистичен (в 2024 будет +20% при средней ставке 17,5%).
Также пересмотру подлежит подход к динамике депозитов. Когда ЦБ пишет: "Однако достаточно посмотреть какими темпами растет денежная масса в экономике (М2 или М2Х), чтобы убедиться, что повышенная инфляция – результат действия монетарных факторов", он говорит примерно следующее - "от того, что вы сберегаете на депозитах и не тратите начисленные проценты, у нас повышенная инфляция" или "высокая КС и доходы по депозитам проинфляционны".
💡 Для оценки эффективности ДКП я бы предложил сравнивать динамику депозитов населения с динамикой общего кредита. У нас был период 2015-16 гг., когда депозиты росли быстрее общего кредита. Ставка была достаточно высокой для ограничения спроса и кредита. Другой период в 2020-22гг., когда депозиты росли медленнее кредита - ставка была низкой и хорошо стимулировала спрос. С 2023 прирост депозитов населения +29% при росте общего кредита на 19% - ставка была достаточно высока и на 16%, а сейчас её проинфляционные эффекты превалируют над дезинфляционными.
PS.
Сбер - это 1/3 банковской системы и до 1/2 средств физлиц и прибыли банков. Имея такую долю рынка, наращивать её сложно, но сохранять повышенную рентабельность капитала и надежность по силам.
Что касается акций Сбера и других прогнозов банка, то при выполнении цели по рентабельности капитала выше 23/22% в 2024/2025 можно рассчитывать на дивиденд 34-35 руб. в следующие 2 года (15% от текущей цены 230 руб.). Неплохо для растущего бизнеса даже при КС 21% и доходности длинных ОФЗ 17%.
@truevalue
Макроэкономический опрос Банка России, или как волатильность курса на недостатке продаж валюты экспортерами в ноябре значимо переставляет долгосрочные прогнозы.
Медианный аналитик теперь ждет курс 102-107 руб. за USD в 2025-2027 гг. против 95-99 руб. в сентябре.
Кажется, макропруденциальные меры требуются не кредитам, а коллегам, кто переставляют прогнозы на ослабление курса при неизменности прогнозов цен на нефть и торгового баланса.
Мой прогноз вырос с 91 до 95 руб. на все три года, потому что понизил цену нефти Brent с $80 до $75/bbl. Прогноз по курсу остался самым оптимистичным - по нижней границе.
💡Конечно, этот прогноз реализуется в случае изменения экономической политики по отношению курсу. Мы должны отказаться от бюджетных прогнозов на ослабление рубля и цели по нулевому дефициту бюджета, чтобы не пытаться свести бюджет любой ценой. Но главное, пора уже активнее использовать резервы для ограничения колебаний, вызванных краткосрочными внешними шоками.
PS.
Читаю в обзоре крупнейшего банка:
💬 Номинальный курс в 2025 году останется под давлением из-за повышенной инфляции в России, и рубль может ослабнуть до 115 за доллар и 15,9 за юань. Например, в этом году разница в темпах роста цен между Россией и Китаем составит около 9 п. п., и это вносит значимый вклад в ослабление рубля. На наш взгляд, этот фактор компенсирует большую часть текущей недооцененности рубля (более высокая инфляция приводит к укреплению реального курса, из-за чего постепенно исчезает недооцененность).
Вот так сначала ослабление курса вызывает инфляционные шоки, как сейчас. А потом вам расскажут, замыкая круг, что повышенная инфляция должна приводить к ослаблению номинального курса. Коллеги, теория стабильного во времени реального эффективного курса не подтверждается, и не только в России.
Обзор ЦБ о трендах нам подсказывает, что REER упал очень сильно относительно среднего:
💬 Реальный эффективный курс рубля (REER), рассчитанный по отношению к валютам основных внешнеторговых партнеров, в октябре ослабился на 4,1% (ослабление на 0,7% г/г). По предварительным данным, за ноябрь REER ослаб на 10,9% относительно октября и сейчас находится значительно ниже своего медианного значения последних лет (-17,8% к медиане с января 2015 г. по ноябрь 2024 г.).
Там же нам расскажут про неплатежи, совсем не из-за высокой КС и роста процентных расходов, а из-за роста "непроцентных издержек":
💬 Краткосрочные кредиты востребованы компаниями на операционные нужды, в том числе в условиях удлинения сроков прохождения платежей и роста спроса на авансирование, а также возросшей потребностью оборотного финансирования из-за существенно выросших непроцентных издержек.
@truevalue
SFC модель процентных издержек. Я укрупненно и округленно сделал stock-flow consistent модель (потоков и запасов) для экономики РФ. Идея посчитать, что происходит при росте ключевой ставки с 8% до 20-25% у разных категорий получателей и плательщиков % доходов.
Банк России с большой армией аналитиков мог бы сделать более точный и подробный анализ. Надеюсь, моя табличка простимулирует.
7 основных групп агентов и влияние на них роста ставки (считаем только деньги и долговые активы в трлн руб. без учета Equity):
▶️ Государство и ЦБ – являются нетто-кредитором, а не заемщиками с учетом незаблокированных ЗВР 30 трлн, средств бюджетов 15 и инвестиций 15 из ФНБ, ВЭБ и т.п. Бюджетное правило устроено так, что процентные доходы государство будет тратить, а процентные расходы на 20 трлн долга будут финансироваться за счет нового долга. Также при росте ставки государство получает больше налогов и тратит, активнее индексирует налоги и тарифы для балансировки своего бюджета и бюджета госкомпаний. В общем тут все однозначно проинфляционно.
▶️ Банковский сектор – имеет чистые активы (капитал) 15 трлн или 10% всех активов. Зарабатывает больше при росте ставки на марже, но в какой-то момент несет основные риски обрушения системы в случае реализации кредитного риска. Пока рост капитала банков позволяет им выдавать все больше кредитов.
▶️ Нерезиденты – совокупно должны другим секторам. Это балансирующий сектор, которые увеличивает свои обязательства в инвалюте на размер оттока капитала. Напомню, что чистая международная инвестиционная позиция России к остальному миру сейчас ~$900 трлн и увеличивается каждый год на $100 млрд (~10 трлн руб.). Этот процесс ускорился после 2022, в 2015-2021 чистая позиция была $300-500 млрд.
▶️ ЮЛ экспортеры – деньги 20, долг 40, все на 50% в инвалюте. Бизнес в целом обычно является чистым должником и наращивает свой долг. Для экспортеров рост процентных ставок не так критичен, когда они зарабатывают на ослаблении рубля. В России можно было выделить компании-рантье, которые имеют слишком много денег без долга, – они увеличивают свои депозиты на сумму начисленных процентов и пока не тратят.
▶️ ЮЛ внутренний бизнес – деньги 30, долг 80, все в рублях. Основной реципиент – будет платить вместо 8 до 18 трлн по долгам при росте КС с 8% до 20%, в чистом виде процентные расходы сектора вырастут с 6 до 12 трлн. Здесь также можно выделить бизнес с низкой кредитной нагрузкой, который выдержит любую ставку и/или переложит её в цену.
▶️ ФЛ рантье – до 5% населения зарабатывают до 30% доходов физлиц без учета процентов, формируют до 20% потребительского спроса и сберегают до 50% своих доходов, включая проценты. Они владеют основной частью депозитов 40 трлн в рублях. Столько же в валюте в РФ и за рубежом, ещё по 10 рублевых и валютных облигаций. Они основные бенефициары роста ставки. Процентные доходы вырастут с 3 до 9 трлн. При стабильной норме сбережений они увеличат свои реальные расходы на 3 трлн, в том числе на импорт, а часть сбережений уйдет в инвалюту (= ослабление рубля)
▶️ ФЛ работяги – владеют всеми наличными 15, меньшей частью депозитов 15, не имеют валютных активов и должны 40 трлн по кредитам. При росте ставки с 8% до 20% должны сократить расходы на 3 трлн при той же норме сбережений. Немного и компенсируется приростом расходов рантье.
Вывод: чтобы ставка начала работать не проинфляционно ФЛ рантье должны начать тратить свои избыточные доходы не на импорт или внешние сбережения, а на выкуп активов у закредитованных компаний-банкротов. Можно только представить, какая доля бизнеса должна сменить собственников, чтобы этот процесс стал значимым. При том, что все будут стараться перекладывать издержки в цены, чтобы утопить кредитные риски в огне инфляции.
💡ЦБ нужно определиться, чего он добивается – сокращения прироста кредита или увеличения прироста депозитов. Одно без другого не бывает, разве что в кризис, когда разницу между депозитами и кредитами замещает прибыль и капитал банков, средства из бюджета или ЦБ.
PS. Кредит создает депозит, но депозит создается не только за счет кредита
@truevalue
Как ставка влияет на инфляционные ожидания (ИО)
В СМИ попало громкое заявление Александра Ослона, президента фонда «Общественное мнение», что 44% россиян не знают о повышении ключевой ставки.
Кажется, это тот случай, когда статистика интерпретируется неверно. Это произошло на конференции Банка России, посвященной 15-летию измерения ИО.
Я там был и увидел доказательство обратного. На тезис А. Ослона возразила представитель Банка России Людмила Преснякова, что все зависит от класса респондентов. Дословно не вспомню, но в её презентации (см. картинки) есть ответ:
▪️Уровень ставок является основным признаком, сигналом того, что цены будут расти у тех респондентов, кто дает оценку инфляции ("прогнозирует инфляцию"). Таких 29% в выборке ЦБ, и это преимущественно люди с высоким доходом, высшим образованием, горожане. Можно предположить, что эти люди создают больше половины спроса в экономике и владеют основным объемом депозитов и других сбережений.
▪️И, наоборот, уровень ставок на последнем топ-5 месте среди индикаторов ИО у людей, кто "не прогнозирует инфляцию". Таких респондентов большинство, но у них меньше доход и доля в совокупном спросе. Они больше смотрят на цены на продукты (1) и бензин (2).
▪️При этом у всех респондентов высокие ИО формируют колебания курса рубля (место 2 и 3).
Итак, сверхвысокая ставка создает ИО у людей с высокими доходами и сбережениями. Именно для них ставка сейчас создает и сверхдоходы по депозитам, и стимулирует искать убежище для своих сбережений, в том числе в иностранных активах. Опять мы пришли к замкнутому кругу "повышения КС – роста ИО – ослабления рубля – инфляции – нового повышения КС"
PS.
Григорий Жирнов выложил свою презентацию с конференции, где посетовал, что у нас нет количественных оценок, как ИО влияют на спрос и инфляцию. Мне понравился более смелый вывод "свободно плавающий курс = свободно плавающие инфл. ожидания"
@truevalue
Рубль снова оказался в числе самых слабых валют мира за год (27% рост курса USD), несмотря на максимальную реальную ставку, 8-12% выше инфляции весь год. Даже турецкая лира чувствует себя лучше в этом году.
Причиной последнего падения по ускоряющейся траектории стали санкции на банки, ограничения на поступление валютной выручки и возможно усилившийся на геополитике отток капитала. Счет капитала у нас все также открыт для резидентов, но все больше закрывается для расчетов с нерезидентами, что создает непропорциональные риски при любом шухере.
Заметно разлетелись курсы разных валют, фьючеров и золота на Мосбирже (105-108 руб. в пересчете на USD по кросс-курсам) и курс на офшоре (113 руб.), но только накануне, когда была особенная волатильность.
Все это произошло в канун юбилея перехода к свободно плавающему курсу и инфляционному таргетированию. За 10 лет инфляция почти 100%, ослабление рубля к USD 140%. На длинной истории они ходят около друг друга, что говорит о полном переносе курса в цены. Сейчас курс снова перелетел и это будет влиять на цены в следующие годы, если курс не вернётся значимо ниже 100 руб.
В чем базовая проблема и что делать - в лонгриде следом...
@truevalue
Канал издержек, или как ЦБ не признал, но доказал цифрами, что действует проинфляционно.
Банк России представил аналитическую записку о процентных расходах российских компаний. Записал, что расходы на проценты повышают уровень цен (по верхней границе 0,26 п.п. на каждый 1 п.п. повышения ставки), но не влияют на "устойчивую" инфляцию.
▶️ Давайте посчитаем, на сколько могли вырасти цены за последний год при повышении ключевой ставки с 7,5% до 16%, а сейчас до 21%:
Кредиты бизнесу в рублях стоили ~10% год назад, сейчас ~20%, а при сохранении текущей КС и ситуации, когда кредиты в среднем гораздо выше КС, через год будет ~30%. Все цифры без учета льготных кредитов и проектного финансирования застройщиков (они искусственно занижают среднюю ставку, но относятся к узкому кругу заемщиков - не более 20% рублевых кредитов)
Из данных ЦБ, цены могли вырасти до 2,6% при росте процентной нагрузки на 10 п.п. (при инфляции 8-9%), если считать, что товары проходят напрямую от производителя к конечному потребителю.
Но ЦБ не учел, что себестоимость любого товара проходит до 2-3 раз в выручке по экономике. Товар покупает у производителя оптовый продавец, накручивает ~20%, продает розничному продавцу - тот накручивает свои ~30%...
Поэтому 2,6% превратится до 5% роста внутри инфляции 8-9%, только из-за процентных расходов.
▶️ Можно проверить по другим цифрам:
Требования банков к бизнесу в рублях сейчас составляют 90 трлн руб. и стоят по 20% годовых 18 трлн в год или ~9% ВВП. Год назад кредит был 73 трлн и стоил по 10% годовых более 7 трлн или 4% ВВП. Прирост процентных расходов на 5% кто-то должен был оплатить. Кто, если не конечный потребитель...
В таблицах ЦБ есть оценка операционной маржинальности за вычетом процентных расходов: в торговле маржа в 2023 была менее 4%, а процентные расходы до 2%. В целом по экономике маржа 8% при процентных расходах 3%. Сложив, получим снова 5% роста цен, чтобы сохранить ту же маржинальность при росте ставки в 2 раза.
Через год при сохранении текущей ситуации цены ещё вырастут до 5% из-за процентной нагрузки. Здесь уже недалеко и до повышения "устойчивой" инфляции. Кстати, тогда ЦБ надо быть последовательным и не реагировать на разовые повышения цен от индексации тарифов.
💡Чем выше ставка сейчас, тем больше переноса процентных издержек в цены случится. Хорошо, что этот эффект может быть обратным, в отличие от переноса курса в цены. Рубль слабеет все также, несмотря или благодаря ставке (уже 100 руб./USD). Здесь повышенные процентные доходы также могут влиять, потому что часть их всегда уходила в иностранные активы.
@truevalue
О молоке, или спустимся на микроуровень.
Пусть на макроуровне кредиты с депозитами у нас не сходятся, и доказать проинфляционность высокой ставки проблематично. На уровне отдельных товарных рынков может быть проще.
Цены на молочную продукцию - лидеры по росту в последние месяцы (вместе с ЖКХ, образованием и другими услугами, кроме туризма). А сливочное масло растет как яйца год назад.
Молоко стоит в России очень дешево $0,83 за литр, как и масло, яйца, такси, сотовая связь и многие другие базовые товары. Мы в последнем дециле среди ~100 стран, что явно не соответствует уровню жизни.
Поэтому любое ослабление рубля или рост доходов населения будут транслироваться в цены при недостатке предложения. А высокая ставка здесь только все усугубляет.
В статистике прибыли по крупным отраслям находим "производство пищевых продуктов" со снижением на 13% г/г за январь-август 2024. Копнем глубже и посмотрим, что с финансами у конкретных производителей молока.
Берем в рейтинге компанию №1. ГК ЭкоНива - крупнейший производитель молока - 1,3 млн т в 2023 (рост с 0,9 млн т в 2020). В сервисе проверки контрагента от ТБанка находим ООО "ЭКОНИВААГРО" и изучаем его отчетность:
- В 2023 выручка выросла с 24 до 28 млрд руб., прибыль от продаж стабильна ~7 млрд, процентные расходы ~2 млрд при долге 29->26 млрд, чистая прибыль 6 млрд при нулевом налоге на прибыль. Оборотный капитал вырос с 20-3=17 до 25-5=20 млрд.
- Компании хватает средств и на инвестиции, и на увеличение оборотного капитала, и даже на сокращение долга.
- Представим, что происходит сейчас, если субсидированный долг замещается долгом по рыночной ставке 25-30%, а в будущем году увеличивается налог на прибыль с 0 до 5-25%.
- Только процентные расходы вырастут до 26*25%=6 млрд и съедят всю прибыль. Не будет средств ни на погашение долга, ни на рост оборотного капитала вслед за ценами. Торговые сети, скорее всего, будут требовать больше отсрочек по оплате, так как сами не могут выдержать процентную нагрузку. В итоге компания вынуждена будет брать новые кредиты для финансирования оборотного капитала.
Аналогичная ситуация в других крупных агрохолдингах:
- АО ФИРМА "АГРОКОМПЛЕКС" ИМ. Н.И.ТКАЧЕВА - в 2023 выручка 84 млрд +7% г/г, чистая прибыль 14 млрд, процентные расходы 8 млрд, кредиты выросли с 71 до 83 млрд, оборотный капитал - с 47-22=25 до 52-15=37 млрд.
- АО АГРОХОЛДИНГ "СТЕПЬ" - в 2023 выручка 106 млрд +27% г/г, финансовые обязательства выросли за год с 62 до 78 млрд на 30.06.2024
Банк России видит рост корпоративного кредита и дальше повышает ключевую ставку. Компании вынуждены повышать дальше цены на свою продукцию, чтобы просто платить проценты по кредитам и иметь немного прибыли для обеспечения оборотного капитала.
...и дальше по кругу.
Банк России нам говорит, что менее эффективные компании должны уйти с рынка. Допустим, крупнейшие оказались не очень "эффективными", потому что пользовались льготным кредитом, а не инвестировали только за счет собственных средств. Сейчас они вынуждены будут остановить развитие, несмотря на повышенный спрос, и искать спасителя. "Эффективный" спаситель просто хранил деньги в банке и за год заработал ~20%, ничем не рискуя.
Спаситель придет и купит за бесценок активы, а цены ещё подрастут на недостатке предложения.
@truevalue
На конференции Смартлаба мнения были разные. Как будто никто не хотел спорить с Банком России.
Я поспорил в статье Ведомостей:
#сми
💬 Ставка сыграла во многом проинфляционную роль, полагает автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. Сначала она разогнала спрос на льготный кредит, а когда стала сверхвысокой в реальном выражении (выше 15% или на 5–10% выше инфляции), начала перекладываться в цены и издержки экономики, а также создавать процентные доходы «из ничего» – за счет рисков закредитованных заемщиков, объясняет Тунев. Эксперт считает, что ставку нужно как можно быстрее снизить [пропущено - при любом поводе]. «Иначе ЦБ себя и всех загоняет в замкнутый круг, который может разрешиться только финансовым кризисом, последствия которого также будут залиты новыми деньгами», – обеспокоен Тунев.
Выйти из инфляционной спирали помогут только слаженные действия ЦБ и правительства, говорит Тунев: «Отказ от избыточной индексации налогов, сборов и тарифов. Повышенный дефицит бюджета вместо поиска новых доходов и более слабого курса рубля. Использование валютных резервов для снижения волатильности курса и предоставления по умеренным ставкам валютной ликвидности банкам, чтобы ставки в валюте были существенно ниже рублевых».
Из тезисов регулятора в статье самым противоречивым был этот:
- Высокая ключевая ставка обеспечит снижение кредитования и рост сберегательной активности экономических агентов в условиях повышенных инфляционных ожиданий.
Ниже разберем его по фактам.
@truevalue
Медианная инфляция более точно отражает инфляционные тенденции, очищенные от разовых факторов (предыдущие посты 1, 2, 3, 4)
1️⃣ Осенью 2024 медиана по узкой корзине (110 товаров и услуг) пока держится около 0,1%, что в 1,5-2 раза ниже, чем в инфляционных 2021 и 2023 гг. При этом ключевая ставка сейчас в 2+ раза выше. Ускорение инфляции за последнюю неделю до 0,2% (0,16% по медиане) может увести среднюю за 4 недели выше. По узкой корзине медиана практически не требует сезонной корректировки, хотя осенью обычно наблюдается ускорение.
2️⃣ По широкой корзине (566 товаров и услуг) медианная инфляция с.к.г. ускорилась в сентябре до ~6% годовых против ~5% в феврале-августе. В целом ничего страшного и точно не требует реакции ДКП.
3️⃣ Широкой корзине обычно требуется сезонная корректировка. Без коррекции медианные индексы скакнули в сентябре до 6,3% годовых, а медианные цены сразу до 8% годовых (оранжевая линия на графике 3).
Медиану можно считать по индексам и ценам, простую или с учетом весов. Простая медиана обычно стабильнее и хорошо вычищает разные вылеты цен в крупных товарных группах (как было с тарифами ЖКХ в июле, тарифами на связь в апреле, образованием в сентябре, "полетами" авиа и туристических услуг весь год).
Банк России считает медиану с учетом весов товаров (оранжевая линия на графике 2 - "до 50% веса в ИПЦ" = 6,1% в сентябре), но почему-то получает завышенные показатели - 7,8% в среднем за III квартал против ~6% в предыдущие два квартала.
🔑 Полагаю, что всплеск инфляции на фоне ужесточения ДКП - следствие этой избыточной жесткости и ослабления курса рубля. Последнее - тоже следствие высокой ставки и несвоевременной борьбы с валютным кредитом: при высокой рублевой ставке естественно вырос спрос на кредит в юанях по более низким ставкам, а попытка его "полечить" привела к ослаблению курса.
Устойчивая медиана по индексам на уровне 5-6% означает среднюю инфляцию 7-8% в год. Да, это далеко от цели Банка России в 4%. Но это также показывает ограниченную способность или даже проинфляционность сверх-жесткой ДКП - при ставке не только 19-20%, но и 16%. Необязательно ставку снижать, но сохранить и дождаться, когда она сработает в правильном направлении, можно.
PS.
Об этом рассказывал сегодня на РБК (с 9 мин.)
vk.com
youtube
@truevalue
Сегодня сделаем стрим с @truevalue в 20:00 (у него классный канал, кстати)
Давно хотел записать с Виктором Туневым видео (вопросов по макро много, а ответов нет) - на мой взгляд, он один из лучших и говорит на понятном (а не на птичьем макроэкономическом) языке 💪
Заодно обсудим и акции, в которых Виктор видит идею 👍
Вопросы можете писать в комментарии
Банки по форме 101, и как растут банки маркетплейсов. С помощью базы от ЦБ можно ежемесячно следить за тем, что происходит в отдельных банках. Почти по всем есть счета уровня XXX (до 2022 было подробнее до XXXXX и с разбивкой по валютам)
Уже рассказывал о переоценке ОФЗ у Сбера (№1481) и ВТБ (№1000). По актуальным данным на 1 декабря Сбер потерял до 10% капитала в 2024 или 0,6 трлн на снижении цен ОФЗ. ВТБ не все учитывает в портфеле до погашения и, возможно, продал часть портфеля весной - значимых резервов под обесценение в 2024 не было по долговым ЦБ.
Крупнейшие китайские банки (№2309 и №3475) активно росли в начале года, предоставляя ликвидность в юанях. Но после санкций на Мосбиржу в июне начали быстро сокращать позиции, а с июля закрыли отчетность.
Основными кредиторами корпоратов с лета 2024, когда ЦБ снова начал повышать ставку, были преимущественно три банка - Сбер до 50%, ВТБ и ПСБ (№3251, отчетность закрыта до уровня счетов X). Также кредитный портфель неплохо рос у МКБ (№1978), РСХБ (№3349) и Банка ДОМ.PФ (№2312). Остальные крупные банки почти перестали наращивать кредитные портфели.
В ноябре ВТБ и Почтобанк (№650) отправили на секьюритизацию значительную часть розничного портфеля (до 0,7 трлн временно осело в прочих активах).
Средняя рентабельность банков по балансовому капиталу остаётся высокой ~28% ROE в 2024. В ноябре была рекордная прибыль 0,5 трлн из-за ослабления рубля. Необычно много заработали единицы - ВТБ и ГПБ (№354) - они возможно имеют открытую валютную позицию. Из крупных в убытках был только МТС-банк (№2268) -0,3 млрд - там что-то не очень с качеством портфеля и созданием резервов. Просрочки в целом по системе пока не растут.
Но самое интересное происходит в быстрорастущих банках маркетплейсов:
▪️Озон (№3542) растет быстрее всех и зарабатывает на клиентских средствах до 70% ROE на вложенный капитал. Кредитование не ведется, а все средства размещены в ликвидных активах (уже 231 млрд + 7 млрд руб. в облигациях)
▪️Яндекс (№3072) идет вторым, растет медленнее Озона и почти ничего не зарабатывает на средствах клиентов, хотя более половины активов в кредитном портфеле. В сентябре был докапитализирован с 9 до 17 млрд руб.
▪️Вайлдберриз (№841) почти не ведет банковскую деятельность, но очень быстро наращивает прибыль и капитал. Банк как будто становится центром прибыли маркетплейса.
▪️Рассказ будет неполным без Т-банка (№2673). Доходность капитала в 2024 ~28% ROE, капитал вырос с 205 до 241 млрд (без учета присоединяемого Росбанка №2272, он добавит столько же капитала и прибыли). Кредитный портфель на 1 декабря превысил 1,9 трлн после переброски части розничного портфеля из Росбанка (+135 млрд). В Росбанке ещё остался 1 трлн кредитов и депозитов. Т-банк является крупнейшим нетто-кредитором других банков после НРД/НКЦ и Райффайзенбанка: 1,1 трлн размещено в ликвидных активах и 0,4 трлн в долговых ЦБ. Банк может позволить предлагать ставки ниже других, что и сделал с 28.12 (снизил с 23% до ~19% годовых).
💡Что жду в 2025:
- Корпоративное кредитование продолжит уверенный рост. Больше вынужденно. Хотя в декабре и начале 2025 из-за бюджетных вливаний можем увидеть временное сокращение.
- Если бы не корпоративное кредитование, то мы бы видели или сокращение депозитов юрлиц, или заметное снижение ставок по депозитам физлиц - без снижения КС вряд ли возможно.
- Повышенная инфляция у нас не от роста кредитования, а из-за роста доходов населения, зарплат, ставки и ослабления рубля. Зарплаты продолжат расти инерционно - не 15-20% как в 2024, а 10%+.
- Банки хорошо считают свои процентные доходы и расходы. При любых условиях (ставке, инфляции, динамике кредитования) они получают свои ~4% маржи (Сбер 5-6%).
- Другой вопрос с кредитными рисками. Их можно какое-то время скрывать и не показывать в прибыли. Благо созданные резервы в 2 раза превышают просрочку (хотя не у всех). Надвигающиеся проблемы мы увидим лишь тогда, когда начнёт расти просрочка по кредитам. Будем следить за ней и прибылью банков...
С Наступающим всех!
PS. В комментариях делюсь файлом для анализа балансов банков.
@truevalue
Почему опыт П. Волкера не сработал и вряд ли сработает в России.
Банк России, повышая ставку существенно выше инфляции, пытался повторить успех главы ФРС США в 1979-87 гг. Но там ставка не была выше инфляции, пока главный драйвер (цены на нефть) не начали снижаться.
Мы рассчитывали побороть инфляцию быстрее и без двух рецессий. Из логики "чем выше ставка, тем быстрее снизится кредитование и спрос". Но по факту рост кредита, М2 и инфляцию только разгонялись.
Сначала замедлили кредит физлицам отменой льготной ипотеки и макропру, но разогнался корпоративный кредит. Теперь, если остановить корпкредит, в гонку включится бюджет. Он тоже несёт бремя высоких ставок. А ещё придётся спасать корпоратов и банки - дефицитом бюджета и/или инфляцией.
Когда ставки по депозитам существенно выше инфляции, добиться снижения темпов роста денежной массы сложно.
Посмотрим опыт США:
▪️Инфляция ускорялась, когда цены на нефть скакнули сначала с $4 до $10 в 1973-74, а потом с $15 до $40/bbl в 1979-80гг. Максимум по инфляции был в 1980q1 на уровне 17% r/г. Потом инфляция медленно снижалась вместе с ценами на нефть. К 1987q3, когда Волкер оставил пост председателя ФРС, ставка была ~7% при инфляции ~4%.
▪️Прирост совокупного кредита (включая госдолг) составлял от 15 до 20% от ВВП ежегодно независимо от ставки, а к 1987 разогнался до 25% от ВВП (график)
▪️ФРС США держала ставку не выше уровня инфляции вплоть до 1981 г. Здесь важно корректно сравнивать текущую ставку с текущей инфляцией, а не прошлой инфляцией за последние 12 месяцев (на графике - средние за квартал).
▪️Только с 1981, когда нефтяной шок начал отступать, инфляция снижаться, ФРС поддерживала ставки выше инфляции в среднем на 5%. Тем не менее кредит бизнесу и денежная масса М2 стабильно росли по ~5% от ВВП (~10% г/г) независимо от ставки (график)
(График кому нужны подробности или перестроение)
💡Выводы для РФ: ставка плохо управляет динамикой кредита и денежной массы. Повышение ставки вслед за инфляцией объяснимо, но ускоренный рост выше инфляции будет иметь инфляционные последствия. Особенно, если сверхвысокая реальная ставка сохраняется длительное время.
В наших условиях добиться роста безработицы, снижения доходов населения и даже рецессии будет трудно. Поэтому ставка будет обслуживать прирост депозитов одних за счет вынужденных кредитов других. При этом расходы на проценты все больше будут перекладываться в цены.
Рост совокупного кредита и М2 ~20% или ~20 трлн в год - это лишь 10% ВВП. Если бы не отток капитала, этого было мало для сбережений. Плохо, что весь рост происходит сейчас за счет неэффективного создания процентных доходов, а не реальных инвестиций.
Кроме США можно ещё вспомнить опыт Бразилии, где высокая реальная ставка привела к расцвету субсидируемых кредитов, кратному росту госдолга 75% и дефициту 9% ВВП только за счет процентных расходов. Цели по инфляции иногда выполнялись, но валютный курс так и остался перманентно падающим.
PS.
Банк России рассказывал о Поле Волкере в Трендах в 2021 и журнале Эконс в 2019
@truevalue
Как "сократилось" кредитование в ноябре, или о чем не написали в обзоре о развитии банковского сектора.
Кредит юрлицам без облигаций +0,8% м/м (после >2% в предыдущие месяцы). Кредит физлицам в нуле, и даже в техническом минусе за счет упаковки до 0,8 трлн потребкредитов в межбанковские кредиты.
💡Но для оценки монетарного фактора лучше смотреть на активы банковского сектора в целом. Они выросли на 2,7 трлн без учета переоценки (+1.4% м/м) - это средний уровень за последний год. И он примерно соответствует начисленным процентам по ставке 18%. При ставке выше 20% мы вряд ли увидим снижение темпов роста денег в системе, разве что через банковский кризис.
Посмотрим, как менялись ключевые статьи банковского баланса в ноябре без учета переоценки валюты и ОФЗ (таблицы - в комментарии):
▪️Активы +1,1 трлн =
+0,9 кредиты ЮЛ с облигациями
+0,1 кредиты ФЛ
+0,1 ОФЗ
▪️Пассивы +2,0 трлн =
+0,9 средства ЮЛ
+0,6 средства ФЛ
+0,2 эскроу и прочие счета (биржа?)
-0,2 госсредства (дефицит бюджета)
+0,5 капитал
А где же разница в 0,9 трлн?
+0,3 могла дать переоценка валюты и ОФЗ в капитале.
+0,4 в начисленных процентах по кредитам (рост с начала года +64%, с 2,2 до 3,7 трлн).
Почему-то мы считаем рост бюджетных расходов и дефицита из-за ставки проинфляционным, а аналогичный рост на 1,5 трлн начисленных процентов даже не учитываем в приросте кредита?
Что было внутри корпоративного кредита:
💬 "Треть прироста кредитования пришлась на кредиты застройщикам жилья (0,2 трлн руб.)... Остальная часть прироста пришлась на компании из широкого круга отраслей, в основном привлекавшие средства на оборотное кредитование, в том числе на исполнение госконтрактов"
То есть 2/3 прироста кредита идет в оборотку, грубо - на уплату процентов и финансовые расчеты, а не в инвестиции и реальный спрос в экономике. Действительно, с таким кредитом сложно бороться.
В реальности кредит и денежная масса в рублях продолжают активно расти за счет процентов, облигаций, дефицита бюджета в конце года и трансформации валютного кредита в рублевый.
@truevalue
Возможная траектория ставки, инфляции, кривой ОФЗ и акций.
Инфляция год-к-году останется повышенной 8-9% до осени из-за всплеска в конце 2024. Но с начала 2025 при стабильном курсе должны увидеть замедление в терминах с.к.г. - с >10% до нормальных в отсутствие шоков 6-7%.
Ставку могут начать снижать с апреля или сентября 2025, убедившись в дезинфляционном тренде. Я бы снижал раньше из-за проинфляционности реальной процентной ставки, но ЦБ скорее всего будет медлить. К конце 2025 ставка может снизиться до 13-16% при инфляции 6-7% за 2025 год. Понятно, что это далеко от целей Банка России, но против этого будут вопросы макростабильности и капитала банков, которые возникнут при замедлении кредитования.
Длинные ОФЗ при условии ставки 16% через год и 8% через 2-3 года могли бы сейчас торговаться под 13-14% годовых и ~12% через год. Рост на 10% в цене и доходность ~16% - пока лишь начало в этом движении. Потенциал в оптимистичном сценарии (на графиках по модели Truevalue) около 40%
Аналогично по акциям. Рынок слишком долго и нудно падал, а в моменте на него может прийти много денег. Рост на десятки процентов.
Чтобы посмотреть долгосрочно, оценим, в какой точке мы находимся сейчас относительно прошлого...
Что было с основными активами в рублях за последние 8 лет 2017-2024:
📈Денежная масса М2 выросла в 3 раза +201% (15% в год)
📈Недвижимость в Москве (индекс Домклик) +87% до ~300 тыс./м2
📊 Курс USD вырос c 61 до 103 руб. +69% примерно на уровень инфляции +64% (6,4% в год)
📉 Акции +18% по индексу Мосбиржи 2640 (с дивидендами минус налог +90%)
📉 ОФЗ 10 лет упали в цене -34% (с купонами без вычета налога +30%)
В ближайший год при развороте ДКП выстрелят акции и длинные ОФЗ - полная доходность может быть 30-50%. Но дальше потенциал роста акций гораздо больше. ОФЗ будут следовать динамике КС и давать не больше 3-4% выше инфляции. Денежная масса будет расти умеренно от 10% в год при ставке ниже 10%. Недвижимость - на уровне или чуть выше инфляции.
PS. Против роста ОФЗ один фактор - большое предложение от Минфина по фиксированным ставкам. Правительство утвердило бюджетный прогноз до 2036 года (распоряжение 3750-р). Рост госдолга ежегодно на ~13% в год за счёт стоимости обслуживания означает доходность новых ОФЗ более 15% годовых. В результате госдолг к ВВП достигнет 27-40% к 2036 (против 16-17% ВВП в прогнозе 2019 года). Я в апреле оценивал рост госдолга скромнее при доходности ОФЗ 14% долгосрочно.
@truevalue
Приз симпатий макротелеграма достается @truevalue 👏
Лишь один эксперт предположил, что ЦБ может сохранить ключевую на текущем уровне в 21%. «Лучший сценарий для ЦБ сейчас — переждать со ставкой 21% период временного всплеска инфляции, обеспечить стабилизацию валютного курса на текущем или более высоком уровне, ниже 100 рублей за доллар, дождаться нормализации работы кредитного рынка, а потом уже снижать ставку», — говорит макроэкономист Виктор Тунев.
SFC модель и что говорил МСО.
Холодный расчет пытается в SFC модели найти формулы связи с инфляцией, принижает её до простого алгебраического тождества и предлагает, как я понял, прикрутить одну функцию полезности - максимизации потребления во времени в обратной зависимости от реальной ставки (см. комментарии там).
Это отвлечение внимания на параллельный вопрос, который даже не ставился в посте. Но каждый может скопировать себе модель, прикрутить любые функции группам агентов и получить ответ. Важно, чтобы потоки и запасы разных агентов сходились. Ведь SFC модель предназначена для представления о мире не как о плоской Земле - в реальном мире есть разные планеты со своими орбитами, которые сходятся)
Основной тезис был в том, что в экономике есть разные агенты, для которых ставка действует по-разному. Где-то снижает спрос, где - увеличивает. У кого-то одна функция (максимизация потребления), у кого-то другая (государство хочет свести бюджет, бизнес хочет заработать больше прибыли или финансово выжить, рантье - разложить активы по валютам...).
Отрицать проинфляционный эффект ставки странно, когда она принимает сверхвысокие в реальном выражении значения. Существенно увеличиваются доходы одних за счет закредитованности узкого круга других и небольшого прироста расходов большинства.
💬 Рекомендую всем послушать 7 минут Максима Орешкина на форуме ВТБ "Россия зовет" с 29 мин. https://vkvideo.ru/video-25232578_456327636?t=29m00s
- Ваш кредит хороший?... Есть объем, а есть его структура...
- Задача ЦБ - так выстраивать и макропруденциальное регулирование, и ключевую ставку, чтобы рост кредита в экономике соответствовал долгосрочным целям развития...
- Нет таких решений в экономической политике, которые имеют только одни последствия.
- То, что может вызывать определенные вопросы сейчас:
С одной стороны, высокая КС - правильный способ ограничения роста спроса и роста кредита. С другой стороны, у нее есть определенные последствия - перераспределение доходов среди разных групп населения. Большая часть депозитов находится у очень ограниченного количества вкладчиков. Выросший доход от депозитов концентрируется у небольшой группы населения...
- Сложная задача - комбинация всех политик - то, чем мы занимаемся.
Лучше не скажешь. Я бы только не согласился с тезисом, что КС - хороший способ ограничения спроса и кредита. Об этом дальше...
@truevalue
КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА В ДЕКАБРЕ: "повышать нельзя сохранить"?
Капитуляцией перед инфляцией, по мнению главы ЦБ, будет смягчение ДКП. Но регулятор сам себя загнал в угол своей риторикой. И теперь капитуляцией можно расценить даже неповышение ставки в ответ на превышение инфляцией совсем свежего прогноза на 2025 год 8-8,5%. В октябре этот прогноз, казалось, сделан был с запасом, но ослабление рубля в ноябре и продолжающийся с каждым повышением ставки перенос процентных расходов в цены заметно ускорили рост цен в последние недели.
(тут прямо личное, когда арендодатель повышает тебе плату на 40%, потому что все растет, а за 2 года до было только 20% - я то знаю, что аренда растет сугубо из-за ставки)
Что делать разумному ЦБ в таких условиях: продолжать неэффективную политику, теряя все больше доверия не только у экономических агентов, но и властей? Или все-таки найти слова, которые позволят и сохранить лицо, и позволят достичь целей по инфляции хотя бы в 2026 году.
Think-tanks в ЦБ найдут больше аргументов, ниже мои мысли вслух:
▪️Перестать вести сугубо теоретические разговоры, основанные на далекой от реальности модели, в которой ставка сразу уменьшает спрос, а эффекты на предложение и перенос издержек в цены незначительны.
▪️Перестать бороться с "ветряными мельницами" корпоративного кредита как ставкой, так и макропруденциальными мерами (НКЛ, увеличение надбавок за риск). Последние совсем расшатали всю систему, когда депозиты привлекаются по ставкам выше КС, а кредитные спреды утроились.
▪️Оценить необходимый рост корпоративного кредита, исходя из роста процентных доходов и повышенных сбережений домохозяйств (при текущих ставках вряд ли это будет меньше 20% в год).
▪️Оценить корректно эффект и продолжительность переноса издержек в цены, с учетом не только роста процентных расходов и ослабления рубля, но и бюджетных решений по индексации налогов, сборов и тарифов. Окажется, что в инфляции 9% за 2024 год будет до 3-5% этих факторов, которые во многом были следствием повышения ставки до 16-21% с декабря прошлого года.
▪️Сделать аналогичные расчеты по инфляции, динамике кредитов и депозитов для 2025 года. Досрочно пересмотреть среднесрочный макроэкономический прогноз.
▪️Не повышать ставку в декабре, потому что текущие кредитные условия уже включили эффект двойного ужесточения ДКП и макропруденциальных мер. Скорректировать НКЛ, чтобы кредитные и депозитные ставки приблизились к ключевой.
Тогда можно ожидать, что система переживет период сверхжесткой ДКП с минимумом долгосрочных издержек. Как с точки зрения роста цен и ослабления курса, так и экономического роста.
Иначе наступит период неэффективного априори перехода капитала от должников (бизнеса с кредитами) к кредиторам (владельцев депозитов или нечувствительных к ставкам должникам). Повышенная инфляция в моменте от слабого курса и переноса издержек в цены может несколько отсрочить этот процесс.
PS. Конечно, поможет и возврат курса к 95 руб. за USD, но на него ЦБ активно влиять не готов. Есть надежда на экспортеров и других владельцев валютных активов, кто захочет зафиксировать хорошую доходность, если намекнуть, что ставку больше повышаться не будет.
@truevalue
Кредит и депозиты уверенно растут, несмотря на ставку и макропру. Данные по денежной массе за ноябрь показывают, что не только ДКП и рост ключевой ставки до 21%, но и вся мощь макропруденциальной политики, не могут остановить динамику рублевых кредитов и депозитов.
Кроме ставки ЦБ задействовал другие механизмы ограничения кредитования, так что ставки по депозитам выросли выше КС, а корпоративные кредитные спреды разъехались в разы (раньше занимали под КС+2-3, а сейчас могут под КС+6-9).
Предварительно в ноябре 2024 рублевые средства физлиц прибавили 0,8 трлн, а средства юрлиц 1,4 трлн, по моим расчетам. Если кредит физлицам также вырос по минимуму, то юрлица могли снова занять ~2 трлн за месяц в рублях. У юрлиц причиной могло стать размещение рублевых облигаций под низкую ставку у одной крупной компании на 0,7 трлн.
Как известно, кредиты создают депозиты, хотя не все понимают это должным образом:
▪️Одни мыслят категориями, что "банки привлекают депозиты только для выдачи кредитов" и при сокращении спроса на кредит банки перестанут привлекать депозиты.
▪️Другие также неверно предполагают, что кредит может гаситься из текущего дохода, а не за счет сокращения чьих-то депозитов. Тут проблема в смешении потоков и запасов.
▪️Третьи считают, что банки начнут относить депозиты на счета в ЦБ, вместо кредитования. Ну здесь просто смешение разных активов и пассивов. Пока у нас ЦБ не начал QE или бюджет не влил много денег через дефицит, такое невозможно.
Что должно произойти в системе, чтобы депозиты перестали расти, а сверхвысокие процентные доходы стали "проедаться"? Для верного ответа нужно разложить финансовые активы и обязательства в системе по группам агентов, оценить влияние на них изменения ставки, возможные следствия для реальных расходов и финансовых сбережений.
💡А пока все логично - высокая процентная ставка создает доходы и депозиты у одних за счет закредитованности и будущих проблем у других. Депозитов физлиц даже не так много создается. За последний год до 1 трлн в месяц был прирост средств физлиц, включая до 0,4 трлн за счет начисленных процентов. А сейчас из 0,8 трлн основная часть (0,6) приходится на проценты. Значит сберегатели начали тратить больше из других доходов. Проинфляционно.
Продолжение следует...
@truevaluе
Момент истины, или как инфляционное таргетирование (ИТ) с помощью одной ставки на 10-й год существования завело в тупик всю макроэкономическую политику в России.
10 ноября 2014 года Банк России от безысходности отпустил курс рубля в свободное плавание и перешёл к политике ИТ. Я уже подводил итоги 7 лет. Тогда мне не очень верили, а сейчас все факты на столе👇🏻
Инфляция ускоряется, рубль падает, что ранее казалось невозможным при реальной ставке 8-12% (16-21% в номинале) в течение целого года.
Почему?
▶️ ДКП, направленная на сокращение спроса и кредитования, в условиях сверхвысоких ставок - проинфляционна. Канал издержек увеличивает инфляцию, чем выше и дольше реальная ставка. Рост процентных издержек у одних требует получения новых кредитов от других, а заодно создаёт бесплатные доходы у третьих.
Сокращение темпов роста кредита ниже размера ставки возможно только через банковский кризис, но до него мы успеем погрузить в долговую кабалу значительную часть экономики (а потом она будет разгребать финансовые проблемы долгие годы, вместо инвестиций для удовлетворения сохраняющегося спроса).
Ставка работает на ограничение спроса с момента, когда темпы роста кредита ниже процентных расходов по ним. Сейчас корпоративный кредит продолжают активно брать на оборотку, а значит на спасение контрагентов, рефинанс, неплатежи... Банк России не стал отмечать этот факт в свежем обзоре (оставил, что треть кредитов берут на инвестиционные цели, значит 2/3 - на оборотку?!)
▶️ Бюджетная политика, направленная на нулевой дефицит бюджета, в условиях высокой КС - проинфляционна. Как с кредитом, так и с дефицитом мы боремся так, что создаём инфляцию. Хотя не всякий рост кредита или дефицит бюджета проинфляционны. Дефицит из-за сокращения доходов или финансовых расходов допустим. А нулевой дефицит за счет индексации тарифов, сборов, налогов или стремление к более слабому курсу рубля напрямую увеличивает цены.
▶️ Валютная политика, допускающая свободное плавание и отток капитала, в условиях высоких ставок и санкций извне - проинфляционна. Рантье, кто получает выгоду от высоких процентных доходов, будут продолжать часть доходов инвестировать в иностранные активы. 20% от ~100 трлн руб. депозитов создаст в год до 10% ВВП или 20 трлн новых доходов. Если 30% из них уйдёт дополнительно за рубеж потребуется до 70 млрд USD валютных интервенций или ослабления курса на десятки %.
💡Что делать? Как спасти ИТ как правильную идею, но застрявшую в руках устаревших подходов и ограниченных по эффективности инструментов? Кратко - поменять не цели, а подходы и инструменты.
Развёрнуто:
1️⃣ Продажи валюты. Все усилия сейчас направить на возврат валютного курса, пока он не перешёл в инфляцию. Миниатюрные продажи по бюджетному правилу не помогут. Нужны мощные обещания и действия - продажи золота и юаней, сопоставимые по размеру с временными проблемами поступления валютной выручки.
Можно выделить золота и юаней до 30 млрд USD и продавать, пока курс рубля выше уровня бюджета на 2025 год ~96 руб. за USD. В ЗВР свободных резервов более 300 млрд USD - они явно избыточны.
Также можно увеличить процент обязательной продажи валютной выручки (возможно совпадение, что ослабление курса летом началось с этих послаблений)
2️⃣ Налоги на валютную переоценку. Вместо спецставки 40% налога на прибыль для Транснефти следовало ввести налог 40-100% на любую валютную переоценку, чтобы иметь валютные активы стало невыгодно. Также можно увеличить экспортную пошлину, зависимую от валютного курса, и распространить её на нефть и газ (4-7% при курсе выше 80 руб. недостаточно)
3️⃣ Отказ от цели по нулевому структурному бюджетному дефициту и постоянного поиска доходов для его достижения. Ограничение индексаций налогов и тарифов. Нормализация динамики нефинансовых расходов бюджета (ниже 10% в год после 20%+ ежегодно в предыдущие годы)
4️⃣ Неповышение ставки, нормализация условий кредитования и спредов. Оперативное снижение ключевой ставки при стабилизации инфляционных процессов и/или первых признаках системных неплатежей, рисков финстабильности.
@truevalue
Несколько дней с моей заметки в макротелеграме, сми и даже Госдуме ломают копья, пытаясь доказать, что сверхвысокая ставка работает больше не сокращение спроса, а не прирост цен. Даже если пока незаметно, то рано или поздно сработает.
Одни требуют SFC моделей, хотя достаточно простой арифметики, чтобы провести sanity check и оценить эффект на спрос в базовых товарах (~0), рост депозитов (1 к 1) и необходимый рост чьих-то кредитов или долгов - при росте реальной ставки с 0-5% в предыдущие 10 лет до невиданных в мире 12,5% сейчас и, допустим, невероятных 20-50%.
Другие корректируют позицию, но не признают тезиса: чем выше реальная ставка и дольше она сохраняется, тем больше перенос издержек в цены, и мы сейчас в этом замкнутом круге.
Позиция регулятора:
▪️Сначала "процентные расходы российских нефинансовых компаний не превышают 5% себестоимости их продаж, поэтому и влияние на цены в рамках логики канала издержек
сравнительно невелико... повышение рыночных ставок немедленно начинает снижать привлекательность кредитов и сдерживать спрос" (ЕНГДКП).
▪️Потом "в течение последних пяти лет среднее отношение процентных расходов к себестоимости продаж в нефинансовом секторе россиискои экономики ни разу не превысило 5%. По данным СПАРК, в среднем по выборке компании с процентнои нагрузкои в этот период оно составило 3%. При этом около 70% нашеи выборки компании имеют процентную нагрузку не выше 2% себестоимости продаж" (записка ЦБ)
▪️Теперь председатель в ГД: "Да, при высоких ставках процентные расходы компаний действительно вырастают. Но не надо упускать из виду, что соотношение процентных расходов к себестоимости продукции последние пять лет не превышало 5%. Это, конечно, опять в среднем"
Было до 5%, потому что в прошлом ~3%, а стало 5% в среднем и в прошлом. Хорошо, что ЦБ подтвердил мои расчеты про 5%. А теперь арифметика: если КС и стоимость кредитов вырастают в 3 раза, то на сколько должны вырасти цены? С учетом того, что не все могут переложить издержки в цены, например, только половина, то рост цен 5%. Будет больше, если ставка >20% остается больше года.
PS. Мои цитаты из #сми
▪️Ведомости
💬 Из данных ЦБ следует, что при росте процентной нагрузки на 10 п.п. (что и произошло фактически за год), цены могли вырасти до 2,6%, обращает внимание экономист, автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунев. При этом аналитики не учли, что себестоимость любого товара проходит до 2-3 раз в выручке по экономике, оптовые и розничные продавцы дополнительно включают собственные наценки. Поэтому вклад в инфляцию на уровне 2,6% превратится в 5%, считает эксперт. Это оценка по верхней границе, которая может реализоваться в течение года при сохранении реальной ставки выше 10%, отмечает Тунев. Сейчас реальная ставка, то есть разница между “ключом” и уровнем инфляции в годовом выражении, составляет около 12,5%.
▪️Монокль (ex. Эксперт_ру)
💬 Некоторые экономисты делают вывод, что корпоративное кредитование в принципе не остановится даже при высоких ставках — компании будут изо всех сил пытаться выжить. Остановка кредитования будет чревата проблемами и для банков — святая святых нашей экономики.
«Темпы роста корпоративного кредита могут искусственно замедлить, но тогда быстро встанет вопрос с капиталом банковской системы, — говорит экономист Виктор Тунев, автор телеграм-канала Truevalue. ― Если компании не смогут занимать средства, ситуация быстро приведет к неплатежам, увеличению просрочек по кредитам и созданию резервов банками. При невозможности взять кредит увеличиваются отсрочки по платежам. В конце цепочки платежей все равно кто-то должен будет взять новый кредит, чтобы в начале цепочки другой мог рассчитаться по кредиту и процентам по нему».
Играет свою роль и «зеркало» дорогих кредитов — высокодоходные депозиты. Процентные доходы в экономике кто-то должен оплачивать, продолжает Виктор Тунев, и, кроме бизнеса, делать это некому. (Условно говоря, чтобы банки могли выплачивать высокие проценты по депозитам, какие-то активы должны приносить столь же высокие доходы, и особой альтернативы кредитам у банков нет.)
@truevalue
❗️ГЛОБАЛЬНЫЙ ОПРОС по зарплатам в финансах от профессиональной соцсети EMCR и онлайн университета SF Education.
Пройдите опрос и получите отчет по его итогам! С вас качественные и честные ответы на вопросы, а с нас — отчет, который мы отправим на почту, которую вы укажете. В нем мы расскажем, сколько, где и за что платят.
Опрос АНОНИМНЫЙ и Ваша КОНФИДЕНЦИАЛЬНОСТЬ гарантирована.
Пройти опрос и запросить отчет
(Время прохождения 3 минуты)
Почему динамика кредитов и депозитов не снизится при сверхвысокой КС? Это ничего не говорит об инфляционном давлении, но многое говорит об "эффективности" инструментов и целей денежно-кредитной политики.
Уверенный рост корпоративного кредита в августе-сентябре (2,3 и 1,8 трлн в рублях) связан с неожиданно высоким увеличением депозитов юрлиц (1 и 0,6 трлн) при сохранении высокого роста депозитов физлиц (1-0,8 трлн в месяц).
💡Объяснение простое - в экономике есть разные агенты, одни будут накапливать депозиты, хотя бы на ставку процента, а другие - кредит, пока могут. В ожидании повышения ставок, проблем в экономике и потенциальных ограничений на любые кредиты на месте любого финансового директора я бы выбирал все доступные лимиты по кредитам и размещал средства на денежном рынке или в депозитах.
В макроэкономике принято говорить о высоких материях, сложных моделях, которые доказывают, что чем выше ставка, тем лучше она должна сработать - то ли ограничить динамику кредита, то ли увеличить сбережения на депозитах, но главное побороть инфляцию. Параллельно ставка должна сделать болезненное, но необходимое "кровопускание", чтобы увеличить "эффективность экономики".
⁉️ Но почему-то никто не хочет корректно свести два простых взаимозависимых показателя - кредиты и депозиты, чтобы потоки с запасами были сбалансированы у разных агентов.
Вместе с повышением КС до 21% Банк России представил новый среднесрочный прогноз. В 2025 ставка ожидается 17-20% при инфляции 4,5-5%, росте денежной массы на 6-11% и кредита на 8-13%.
Большинство сразу поверило в новый проинфляционный сценарий из ОНЕГДКП, где ставка будет 20-23% при инфляции 5,5-6%, росте денежной массы на 9-14% и кредита на 11-16%.
Все прогнозы, где кредит и денежная масса растут в 2 раза медленнее ставки, можно всерьез не воспринимать. Кстати, с ними ЦБ ошибется ещё больше, чем с прогнозом по инфляции. Год назад ждали в 2024 ставку 12,5-14,5%, рост М2 8-13% и кредита 5-10%. По факту имеем и ставку, и оба показателя выше 20% (за весь 2024 может быть чуть ниже, благодаря дефициту бюджета в декабре).
Для чего бороться с ветряной мельницей корпоративного кредита, когда он - единственный способ соблюсти финансовый баланс в системе? В условиях, когда при сверхвысоких ставках проценты по депозитам автоматически увеличивают и доходы в экономике, и объем депозитов (как за счет начисления процентов, так и стимулов больше сберегать), кто-то с другой стороны должен обеспечить прирост кредита.
Если бы сейчас прирост корпоративного кредита был меньше, то владельцы депозитов должны были активно тратить свои процентные и другие доходы. При сохранении высокой инфляции ЦБ говорил бы, что население недостаточно сберегает. И также повышал бы ставку.
Другой сценарий, к которому мы идем, - финансовые проблемы у многих корпоративных заемщиков, неплатежи, которые обнулят прибыль и капитал банков, но будут залиты деньгами из бюджета или ЦБ. Параллельно масштабный передел собственности в пользу владельцев крупных депозитов и государства.
Такие эксперименты мы продолжаем ставить со своей экономикой и финансовой системой...
@truevalue
Банкротства и суперинфляция: когда ЦБ перестанет жестить? Прогнозы по рублю от топ экономистов
⛽️ Сусин, 🦭Тунев, 🎤Васильев, 🧊Вайсберг
🦭 01:10 С такой ставкой мы увидим если не банкротства, то передел рынка.
🧊 03:15 Перспективы при развороте ставки больше у акций и золота. Темпы девала будут небольшими, но стабильными. Облиги сейчас не самый интересный вариант, как и покупка акций золотодобычи. Вайсберг берет фонды золота.
🦭05:10 У Тунева основная доля капитала в акциях. Дно не поймать, поэтому спокойно тарит.
🦭 06:0 У нас ни турецкий, ни иранский, ни аргентинский сценарий. К сожалению или к счастью.... не определился. Экспортеров держит мало, не считает, что будет сильный девал. Выбирает широкий индекс.
🦭 06:30 ЦБ ослабляет рубль параллельно поднимая ставку по юаниевому свопу, стимулируя сбережения в юанях.
продолжение в комментариях
автор канала
👉@InvestCommunity
PS: очень крутая панель. Больше панелей на Смартлабе!
Что делать?
Эксперт собрал мнения о росте корпоративного кредита. Мой тезис, что сейчас именно он "оплачивает банкет для сберегателей". В США в 1980х общий кредит реагировал на инфляцию только в рецессию, а темпы роста кредита бизнесу даже увеличились в эпизоде максимального повышения ставки до 19% в 1981-82 гг.
Бороться специально с корпоративным кредитованием не нужно. Фактически оно сейчас компенсирует повышенные процентные доходы владельцев депозитов. Мы же не хотим, чтобы деньги с депозитов начали тратить в реальной экономике. Важно, чтобы сберегательное поведение сохранялось, а инвестиционные кредиты бизнеса удовлетворяли повышенный спрос от роста доходов населения.
Рост доходов – следствие роста зарплат. При инфляции ~4% в 2017-20гг. зарплаты росли около 9% ежегодно. В 2021-24гг. средний рост номинальных зарплат превысил 14%. В 2024 по прогнозу Минэка ожидается рекорд с 00х – 18%. В 2025 – 13%, в 2026 – 10%. В этих условиях достичь цели по инфляции в 4% будет сложно, но это не повод усиливать инфляционное давление через ставку и рост издержек у тех, кто может переложить их в цены.
На 4% вкладов с остатками более 1 млн руб. по статистике АСВ приходится 3/4 всех денег на депозитах. Можно сказать, что 4% самых обеспеченных владеют подавляющим объемом денег в экономике. Эти люди могут зарабатывать до 20% всех доходов (~40 трлн), а тратить не больше 3/4 (~30 трлн). И вот теперь им за счет высокой КС будет премия до 10 трлн руб. в виде процентных доходов. Поскольку финансовых проблем у этих людей обычно нет, основная часть дополнительных доходов останется в сбережениях.
Но диверсификация сбережений может создать дополнительный спрос на иностранную валюту, недвижимость премиум и элит класса, другие люксовые товары, преимущественно импортные. Что приведет к давлению на валютный курс.
Так что решение о повышении КС хорошо бы подкреплять увеличением продаж валюты или золота из резервов. Готов ли ЦБ к такому повороту? Уверен, что нет. Кроме того, Банк России действует в обратном направлении, сокращая объемы валютных свопов в юанях и увеличивая ставки и привлекательность сбережений в иностранной валюте.
Я также (Ведомости, РБК) склоняюсь, что ЦБ повысит ставку до 20%, но правильней было ничего не делать уже год. Ставка в прошлом году разогнала спрос на льготный ипотечный кредит, а в этом и увеличивает расходы бюджета, и поддерживает высокие темпы корпоративного кредита. В ожидании ухудшения ситуации компании могут пытаться взять кредит и положить его на депозит, чтобы быть финансово готовыми к любой ситуации. Но это никак не влияет на инфляцию.
#сми
Владимир Колычев из Минфина на МФФ призывал всех покупать ОФЗ с фиксированным купоном. Тем, что, смотрите, как у нас все сбалансировано – зависимость от нефти сокращается, устойчивость бюджета не должна вызывать вопросов. Владимир сравнивал размещение госдолга с корпкредитом, который растет на 2 трлн в месяц. Действительно, занимать по 5 трлн руб. в год только на рефинанс долга и выплату процентов, по сути, нулевая операция по деньгам. Но важно какие инструменты и кому будут размещаться.
Если Минфин будет также размещать ОФЗ с фиксированным купоном и погашением через 10-15 лет, подтверждая ожидания рынка по долгосрочной инфляции 8-9%, то лишь усугубит недоверие ко всей ДКП (реализуемой, кстати, совместно ЦБ и Правительством).
В пятницу узнаем решение по ставке и новые прогнозы ЦБ на 2025. Хорошо бы, чтобы прогнозы по динамике кредита и денежной массы отражали реалии. При ставке 20% кредит и М2 не могут расти в 2 раза медленнее.
@truevalue
