12443
Виктор Тунёв. Избранное о макроэкономике и MMT, финансовом и фондовом рынке. Обратная связь t.me/truevaluator Включен в перечень РКН https://knd.gov.ru/license? id=673c3f0b1039886b1dfa0500®istryType=bloggersPermission
Идеи и пожелания на 2024
▶️ Инфляция в развитых странах практически побеждена. А точнее – сама снизилась в отсутствие мощных стимулов 2020-21гг. Кто думает, что инфляция "временная" только из-за ставок, скорее потеряет деньги. Посмотрите на Японию, где ставку никто не повышал, но инфляция сама снижается после прекращения валютного шока. В Европе было два шока – энергетический и цен на еду. С их прекращением инфляция идёт вниз – дефляция даже в услугах с июля, несмотря на рост зарплат 5%+ г/г.
В России драйверы инфляции могут быть дольше. Кроме внешних ограничений, курса и бюджетных стимулов (они в основном в прошлом), играют роль двузначные темпы роста корпоративного кредита и зарплат. Повышение ставок до сих пор было проинфляционным фактором.
Тем не менее, одной из очевидных идей остаются длинные облигации. Потенциал 25-30% в длинных ОФЗ за год при снижении ключевой до 12% и доходности к погашению до 10%.
▶️ Акции российские могут показать доходность не меньше, если регуляторы справятся с навесом от редомициляции. На пользу всем будут ограничения на продажу разблокированных активов, которые были куплены у нерезидентов ради арбитражной прибыли. Её минимизация – задача регулятора.
В любом случае со снижением ставок переток рублей в акции будет только нарастать. А рублевый навес ещё увеличится за счет процентных доходов.
🦖 Регуляторам и всем, кто причастен к принятию макроэкономических решений желаю, чтобы в Новом году не пришлось столкнуться с новыми вызовами. Ну а если прежние вызовы (прежде всего, курс и инфляция) останутся, находить решения, удовлетворяющие большинство.
Например, потребность в сбережениях в твёрдых валютах (тот самый отток капитала) можно удовлетворить через выпуск новых облигаций по аналогии с замещающимися. Когда купоны и тело выплачиваются в рублях, но эмитент берет на себя валютные риски.
🦖 Всех с Наступающим! Спасибо, что читаете и реагируете. Обратная связь особенно ценна, даже если не согласны – она заставляет задуматься, искать ошибки и находить новые идеи.
@truevalue
20 февраля рейтинговое агентство АКРА проведёт II Российский форум финансового рынка. Более 700 профессионалов рынка соберутся на одной площадке и обсудят основные тенденции рынка капитала, новые законодательные инициативы и меры государственной поддержки реального сектора, международное сотрудничество, а также развитие рынка капитала как источника «длинных денег» для экономики России.
До 31 декабря действует льготная регистрация. Подробности:
https://рффр.рф
Сам планирую там быть, буду рад общению по дискусссионным вопросам и вообще)
🎄Руководитель направления Аналитики корпоративного бизнеса Банка ДОМ.PФ и автор @TrueValue Виктор Тунёв считает, что высокие процентные ставки не приводят ни к рецессии, ни к кризису, и даже не очень помогают в управлении инфляцией. В этом мир убедится в 2024 году, но центробанки запишут сокращение инфляции на свой счёт.
❄️Что самое главное в экономике России в 2023 году?
Во многом мы повторили постковидный 2021 год, но с гораздо большей амплитудой по курсу, ставкам, кредиту, инфляции, рынку акций и даже ВВП. Все выросло, все заработали, все на оптимизме и увереннее смотрят в будущее. На макроуровне не стало лучше с координацией между ДКП и бюджетной политикой. Мы поздно и не теми методами реагируем на вызовы, связанные с валютным курсом. Но на ошибках учимся и находим мягкие способы управления курсом и ожиданиями.
В заслугу экономических властей поставлю:
1) экспортные пошлины с прогрессией при курсе выше 80 руб. за USD;
2) мягкий контроль потоков капитала — через валютную выручку экспортеров и ограничения на выкуп активов у нерезидентов;
3) фактический отказ от покупок валюты по бюджетному правилу.
❄️Что вы ждёте от российской экономики в 2024 году?
Жду новых сюрпризов от экономики. Меньший, но уверенный рост продолжится (2+%), несмотря на высокие ставки. Финансовая система не страдает от них, а в остальную экономику придут высокие процентные доходы, кредиты по льготным программам и плавающие ставки по кредитам. При относительно стабильном курсе (ниже 100 руб. за USD) инфляция сама замедлится, но вряд ли до официальных целей. Рост зарплат будет поддерживать спрос на товары с большей добавленной стоимостью, общий рост производительности и, как итог, структурную трансформацию.
❄️Cамое главное в мировой экономике в 2023 году?
Мир впадает из одной крайности в другую — из нулевых ставок и программ QE в относительно высокие ставки при сохранении бюджетных дефицитов. Ну и, наконец, мы прожили год без значимых эксцессов и экономических рисков.
❄️Что вы ждёте от мировой экономики в 2024 году?
Риски рецессии-кризиса и надуманные риски долговых проблем развитых стран постепенно отойдут на второй план. Мир привыкнет жить при относительно высоких ставках, а они будут поддерживать совокупный спрос через процентные расходы бюджета и рост зарплат. Почти как в России.
@emcr_experts
Что заставляет банки активно покупать ОФЗ, кроме потенциально высокой доходности?
Если коротко: — MMT работает, хотя революция не случилась... #MMT
Регулирование банковской деятельности требует иметь запас высоколиквидных активов (ВЛА). Когда ЦБ не осуществляет активной политики по выкупу каких-либо активов (от QE до скупки золота-валюты), ВЛА могут прийти только из бюджета, в том числе в виде ОФЗ. Именно в этом заключается долгосрочная потребность в создании госдолга и противоречивость политики нулевого дефицита бюджета.
Банк России ранее анонсировал, что вернет требования к нормативу краткосрочной ликвидности (НКЛ), а в ноябре назвал сроки и порядок:
🔔 С 1 марта 2024 крупным банкам (СЗКО) нужно соблюдать норматив 100%. В 2022 НКЛ опускался со 112% до 64%. Сейчас может быть ниже 60%. Временно банкам предоставят за плату безотзывные кредитные линии (БКЛ), но их размер будет сокращаться, что вызовет дополнительный спрос банков на ОФЗ.
По моим оценкам, потребуется по 5-6 трлн руб. ВЛА в год с учетом роста активов банков на 10-15%. Минфин столько не планировал размещать. Всего у банков ~18 трлн ВЛА, а должно быть при 100% НКЛ до 30 трлн. Частично проблему решат БКЛ и технические изменения в расчете состава ВЛА и оттоков ликвидности. Рассчитывать на изменение структуры пассивов долгосрочно не стоит – как только ставки снизятся, срочные вклады снова станут непривлекательными.
pro_bonds/bank_nkl">Pro_bonds посчитали потребность в 7.5 трлн ВЛА всего. У них в обзоре много интересных подробностей, но коллеги зря думают, что сокращение кредитования приведет к увеличению ВЛА. Так не работает на макроуровне. Отдельный банк может попытаться увеличить долю ВЛА за счет других, но в систему ВЛА поступают не от погашения кредитов, а только из ЦБ или бюджета. В нашем случае можно надеяться только на Минфин и размещение ОФЗ.
@truevalue
Через час буду отвечать на вопросы Invest Heroes
https://youtube.com/live/-xxcnZRcylw
Как в России не случилась MMT-революция. Больше года назад был приятно удивлен тем, что Банк России записал в первой редакции новых Основных направлений развития финансового рынка. Зафиксировал – "почти MMT-революция появилась в подразделе о стимулах для банков кредитовать экономическое развитие":
🟢 Для финансирования приоритетных, имеющих стратегическое значение для страны инвестиционных проектов и программ должны использоваться в первую очередь средства государственного бюджета (в том числе за счет увеличения внутреннего государственного долга) и возможности государственных институтов развития. При всей своей стратегической важности эти проекты и программы могут иметь ограниченную коммерческую составляющую и не генерировать денежные потоки в объемах, достаточных для возврата заемных средств.
Не знаю, то ли мой комментарий так подействовал на Банк России, то ли всех собак всю инфляцию записали на счет бюджета. Хотя в большей степени ослабление курса и инфляция обязаны – нежеланию/невозможности Банка России выполнять свою функцию по управлению потоками капитала и частным кредитом, прежде всего, корпоративным кредитом. В итоге ЦБ признал, что экспортеры не продавали валютную выручку, а брали рублевые кредиты, но кроме повышения ключевой ставки ничего не сделал. А повышение ставки ещё больше в моменте разогнало кредит и спрос.
Что же осталось в документе, который должен ставить перед рынком "новые задачи в современных условиях"? Новые-старые слова о рисках, которые не имеют отношения ни к развитию финансового рынка, ни к задачам перед ним в современных условиях:
⛔️ Макроэкономические риски также могут усиливаться вследствие значительного структурного дефицита бюджетной системы, несоразмерного государственного долга, высокой чувствительности экономики и бюджета к внешнеэкономической конъюнктуре. Недостаточная гибкость государственных финансов, отсутствие необходимого бюджетного резерва для реагирования на внешние или внутренние шоки способны спровоцировать проциклическое сжатие бюджетных расходов, что может усилить вызванный этими шоками экономический спад, вместо того чтобы за счет контрциклической бюджетной политики сгладить последствия подобных шоков. Кроме того, в случае значительного роста государственного долга может возникать эффект вытеснения частных заимствований государственными, что несет риски сужения источников финансирования частных проектов, а также снижения стимулов для развития инструментов финансирования таких проектов.
⛔️ Перевожу: чистый госдолг в стране около 0, структурный дефицит стремится к 0, но мы по-старинке думаем о проблеме госдолга и недостатке бюджетных резервов, то есть накоплении иностранных активов в ФНБ. Санкции, видимо, ещё не всему научили.
Про вытеснение частных заимствований – просто неверное понимание того, как работает современная денежная система. И частные, и госзаймы увеличивают чьи-то доходы и общий денежный пирог, но ничего не могут вытеснить (разве что в структуре относительно друг друга, но кого это должно волновать?!). #MMT
В другом месте ЦБ сам подтверждает этот тезис: При этом прирост рынка корпоративных и государственных облигаций происходит примерно в равных пропорциях, что говорит об отсутствии тенденции вытеснения частного долга государственным.
Надежда осталась только на институты развития:
🟢 Банк России поддерживает интеграцию Таксономии с мерами государственной поддержки и участием государственных институтов развития в финансировании стратегически значимых проектов… При всей своей важности некоторые приоритетные, стратегические для страны инвестиционные проекты и программы с точки зрения рыночных кредиторов могут иметь относительно высокие риски. В этом случае для обеспечения финансирования этих проектов и программ должны задействоваться бюджетные ресурсы и возможности государственных институтов развития.
PS.
Тезисы MMT-программы для России записал год назад — актуально и сейчас!
@truevalue
Успешные размещения длинных ОФЗ-ПД по 12.5% устроили мини-ралли на рынке. Хотя высокий спрос от Банк400 или Банк350 в новом выпуске ОФЗ нельзя назвать устойчивым. Но рынок так иррационально падал, что может и вырасти ещё до сигналов от ЦБ.
Цены многих ОФЗ подросли от минимума на 2-3%, а кривая вернулась на уровни до повышения ключевой – на 12.2%.
🔴 Удручает, что вместо управления кривой Минфин продолжает создавать себе будущие убытки/дефицит и фиксировать в умах высокую премию за риск. Неужели не верит в цель по инфляции 4-4.5% в 2024 и в будущем?
🟢 Воодушевляет, что убытки государства – прибыль остальной экономики, в частности крупного банка, который мог выставить заявки до 60 млрд по одной цене 94.9 и доходности 12.5% в новой ОФЗ 26244 (11 лет)
Всего Минфин привлёк за день рекордный с февраля объем ОФЗ-ПД – 80 млрд, в т.ч. 67 млрд в новой 26244 с самым большим купоном 11.25% и 13 млрд в 26238 (самой длинной 18 лет и дешёвой 64% от номинала).
Если инфляция продолжит выходить как две последние недели, то сценарий разворота в ОФЗ станет реальностью. Медианная инфляция уже 4-5% годовых, по индексу ближе к 10% SAAR за счет волатильных компонентов. При стабилизации курса они могут сыграть и в другую сторону.
Дисбалансы на рынке ОФЗ и разъякоривание ожиданий возникли в т.ч. благодаря политике ЦБ (регулирование всего одной ключевой ставкой) и Минфина (размещение только длинных ОФЗ). Точно также могут сбалансироваться и заякориться вопреки политике.
🏠 Аналогичная ситуация на рынке ипотеки, где рост спроса пришёлся в основном на льготные программы – из-за возникшей разницы ставок и закручивания гаек от ЦБ. Но здесь все само не сбалансируется, пока рыночные ставки 15+ (а не разумные 10%), да ещё грозит отмена льготной ипотеки.
Арбитражную национальную идею "взять льготную ипотеку под 6-8% и зафиксировать доходность 12% в длинных ОФЗ" могли бы легко урегулировать рыночным способом. Если, конечно, регулятор и эмитент верят в достижимость своих целей по инфляции.
@truevalue
Две недели назад дорисовал линию и курс юаня пошел по ней 📉 — это не rocket science, а просто совпадение.
Другой вопрос, что ослабление курса после каждого повышения ставки — это уже тенденция, а не совпадение... Ставка не работает быстро, но, по-моему, плохо работает и медленно. Сначала создает проинфляционные эффекты, а потом лечит не причины, а следствия. Сначала усиливает кредитный импульс, а потом ограничивает распределение созданной им денежной массы.
Кредитный импульс в августе-сентябре во многом обязан повышению ставки, когда заемщики торопились занять по ранее одобренным ставкам. В ипотеке льготные программы остались без изменений, а заявки на вторичку по прежним ставкам продолжают удовлетворяться в октябре. Портфель ипотеки +666 млрд руб. за сентябрь — число останется максимумом надолго.
Юрлица набрали кредитов больше всего в истории (портфель +1401 млрд) и уже при ставке 12-13%. Банк России назвал виновников: горнометаллургические, нефтегазовые и энергетические компании... и отдельные крупные сделки по покупке бизнеса у иностранных компаний, уходящих с российского рынка.
Какие варианты будут на столе у Банка России в пятницу:
🤷 Повысить по консенсусу на 100 бп до 14%, чтобы соответствовать своему прогнозу по инфляции и ставке.
🤷🏻♀️ Повысить выше консенсуса, чтобы виртуально усилить жесткость сигнала и убедить макроэкономистов, что добьемся инфляции 4% любой ценой. (Так уже сделали в августе, но не помогло)
⚖️ Оставить в стороне реверансы и взять паузу, потому что разовый всплеск инфляции/спроса из-за ослабления курса и повышения ставки в прошлом, а эффекты от повышения ставки только начинают действовать.
Я бы предпочел этот альтернативный вариант, который взяли в РБК #сми
💬 «Если недельная инфляция продолжит замедляться вторую неделю (эти данные будут опубликованы 25 октября), а курс рубля уверенно продолжит укрепляться, то ЦБ теоретически может ничего не делать. И подтвердить свой сентябрьский прогноз по инфляции 6–7% и ставке 13–14% до конца 2023 года», — допускает Тунев.
@truevalue
Фундаментальная оценка акций застройщиков сегодня становится вполне технологичной. Важно меньше смотреть в прошлую отчетность, а больше — в текущие данные из проектных деклараций, которые раскрываются ежемесячно в обязательном порядке.
Выводы тут /channel/domusverus/263
Начало тут /channel/domusverus/262
@truevalue
Твердые цифры в большой pdf включили сборник недоразумений о дефиците бюджета.
Оказывается, нам нужен ПРОФИЦИТ — первичный баланс бюджета >0. Иначе грозит высокое отношение госдолг/ВВП из-за реальной ставки r* > выше роста ВВП g*. Госдолг к ВВП будет расти ЭКСПОНЕНЦИАЛЬНО темпом r*-g*.
Я уже представил, что при разнице в 1% долг в рублевых ОФЗ к ВВП вырастет с 12% сейчас до 32% через 20 лет. Нет, тут игра слов и математическая ошибка.
Если у вас госдолг 0, то расти он не будет. А с 12% он вырастет до 14.4% за 20 лет темпом 1.01 в год. "Страшная" цифра по мировым меркам, где такой дефицит и долг формируются за 2-3 года (см. табличку по дефицитам в мире у spydell).
Если страна смогла накопить отношение 100% госдолга к ВВП в своей валюте, то она как-то разберется с тем, что чьи-то безрисковые активы в экономике вырастут до 120% ВВП за 20 лет.
И последняя картинка о рикардианской эквивалентности и отсутствии Stock-Flow Consistent мышления. Вывод такой "чтобы дефицит мог профинансировать сам себя, рациональные агенты должны потреблять, а не сберегать". Противоречие в том, что хоть при потребляющих, хоть при сберегающих агентах - дефицит и госдолг финансируют себя сами: либо за счет инфляции, либо за счет формирования сбережений.
Подробнее и академичнее разбирались в Politeconomics
✅ Из всех недоразумений неожиданно всплывает вывод о неэффективности инфляционного таргетирования с помощью ключевой ставки. Ведь высокие ставки:
- увеличивают дефицит бюджета;
- формируют избыточные доходы;
= создают риски либо инфляции, либо фин.стабильности (в понимании мейнстрима из-за высокого отношения госдолг/ВВП).
В США, Европе, Китае (с общим долгом >250% ВВП) дополнительный 1% ставки в перспективе = или 2.5% номинального роста экономики (в каком-то отношении между реальным ростом и инфляцией), или новых денег в экономике по отношению долг/ВВП.
Что делать? Для начала перестать убеждать себя и других, что все проблемы от госдолга. Например, как министр финансов о госдолге развитых стран, но не Китая.
@truevalue
IPO, конференция Смартлаба и что общего между Ozon, Robinhood и Астра.
Возможно скоро на российском рынке случится вал размещений новых компаний. Помните, что было в мире 2-3 года назад с IPO? Успех ИТ-разработчика Группы Астра воодушевит многих. Но хотелось бы, чтобы эмитенты думали о своей не только спекулятивной, но и инвестиционной истории.
Конференция Смартлаба – как раз то место, где эмитентов будут встречать по одежке, а провожать... по инвестиционной стратегии. Среди участников и компании, которые успешно провели IPO, и кто ещё собирается размещать акции или облигации, и кто просто желает понравиться частным инвесторам.
Собираюсь сам быть на конференции 28 октября, Москва, к/т Октябрь. Рад буду пообщаться!
/channel/smartlabnews/10902
Билеты и подробности тут
👉🏻 https://conf.smart-lab.ru/
Так что общего между тремя компаниями? Участвовал только в этих IPO. Успешно, но чисто спекулятивно. Купить - продать после IPO дороже на десятки процентов. Дальше дорожки Ozon и Robinhood разошлись. Ozon даже с учетом всех возникших рисков остался инвестиционной историей и оправдал темпы роста, заложенные в оценку компании на момент IPO (в рублях дороже, в USD близко к $30 на IPO). Robinhood упал в разы (купил по $38, продал по 50-70, сейчас акции стоят 9) - история осталась спекулятивной. С Астра посмотрим как будет.
Об Астре. Участвовал с нескольких счетов в IPO, понимая, что этот кейс не о долгосрочных инвестициях, а чисто срубить несколько десятков процентов на коротке.
Когда на рынке нет других предложений, денег много, а эмитент выставляет лишь 5% акций на 3.5 млрд руб. (на порядок меньше дневного объема торгов), он заведомо обречен на успех. Но успех спекулятивный.
Как было. Спрос в 25-50 раз превысил предложение. Эмитент не был готов к увеличению объема. Удовлетворили не больше 4% от заявки, 2% для крупных от 1 млн руб. Торги на вторичном рынке сразу +40% на аукционе открытия.
Что дальше. Акции компании начнут торговаться значительно дороже и докупать долгосрочным инвесторам будет поздно. Я, как и раньше, предпочту зафиксировать прибыль и выйти. Купленный объем мизерный и не делает погоды в портфеле. Но будут и те, кто захочет прокатиться на разгоне цены. Мы это видели в 2023 на акциях многих компаний малой капитализации и низкой доли Free Float. Дальше все это сдуется и пострадает масса мелких инвесторов. Осадочек останется у всех.
Хорошо, если компания оправдает заложенные в оценку кратные темпы роста. Ещё лучше, если бы могла разместить до 10-20% акций и не допустить спекулятивного разгона. Но этому помешает Lock up период 180 дней. На месте регулятора я бы не допускал компании с Free Float меньше 5% к торгам для неквалифицированных инвесторов. Например, минимальная планка для включения в индекс Мосбиржи 10%.
@truevalue
ВНЕШНЯЯ ТОРГОВЛЯ И ОТТОК КАПИТАЛА
В сентябре доходы от внешней торговли окончательно развернулись: экспорт устремился вверх за нефтью, импорт медленно сползает вниз. Баланс товаров и услуг улучшился до максимума в 2023 ~$11 млрд. Данные за прошлое пересмотрены вверх. В конце года должно быть ещё лучше.
Рублю это пока не помогает. Причина, как и раньше, в оттоке капитала. Резиденты приобрели иностранных активов на $20 млрд за 2023q3 — больше, чем в среднем с 2022q2 (~$110 млрд за 6 кв.)
Банк России дежурно объясняет: главным образом за счет увеличения прочих инвестиций в форме дебиторской задолженности, в том числе по незавершённым внешнеторговым расчетам. То есть отток — "правильный", внешнеторговый — его нельзя трогать. Если так, то будем надеяться, что дебиторку когда-то будут возвращать.
Крупнейшие экспортеры начали продавать больше валютной выручки, но все ещё мало ~40% в 2023 vs ~60% в 2022 от всего экспорта в инвалюте. Причина в увеличении доли расчётов в рублях.
В результате на валютном рынке теперь два основных участника — иностранные банки и иностранные нефинансовые компании. Первые покупают валюту для кого-то за рубежом, вторые – продают для оплаты экспорта в рублях. Понятно, что это все технические операции. Рубль как актив и валюта кредитования за рубежом никому не нужна. Ключевая ставка там не работает.
ЦБ всё видит: Доля их операций в структуре нетто-продаж иностранной валюты основных групп участников выросла с 24% в январе до 89% в августе… Спрос на валюту за рубли на офшорном рынке через трансграничные операции российских банков полностью транслируется в курс рубля.
☝🏻 Если бы за рубежом был реальный спрос на рубли, то не было такого оттока, а курс укреплялся.
А так у ЦБ появился новый повод для повышения ставки — самоподдерживающееся ослабление курса валюты по "турецкому сценарию". Да, если отток не ограничить, то ставкой нужно компенсировать слабость валюты. Только Турцией пугать не надо. У неё нет притока от внешней торговли, и резиденты не могут ничего накопить в инвалюте.
@truevalue
В чем сберегают граждане России? По официальным данным Банка России домохозяйства в 2023 продают в чистом виде валюту и иностранные активы (-0.3 трлн руб. даже с учетом прироста в замещающих облигациях +0.4 трлн). Если сложить только инвалюту, то сокращение идет по -0.1 трлн в месяц уже полгода. А с июля добавилась short-позиция на фьючерсах (-0.05 трлн).
В среднем домохозяйства увеличивают сбережения на ~10% в год от их стоимости. В 2022-23 по 9 млрд руб., в т.ч. 7 в рублях и до 1.5 в акциях и других российских ЦБ. В 2018-21 сберегалось по ~6 млрд, из них чуть больше половины в рублях, остальное — инвалюта, акции и другие ценные бумаги. Так что потенциал восстановления вложений в российские ЦБ сейчас достаточно высок.
Сами активы с учетом переоценки росли по 14% в год в 2018-2023. Весь рост иностранных активов в 2023 — переоценка на рекордные 7 трлн руб. Доля иностранных активов осталась на уровне 25% (25 из 98 трлн)
Допускаю, что ЦБ видит не все потоки. Возможно, не все переводы в рублях на иностранные счета и не все операции с наличной инвалютой.
Кто же тогда формирует весь отток капитала?
▶️ До 2022 отток формировали примерно поровну граждане, российские компании и нерезиденты. Все покупки иностранных и российских акций у граждан де-факто шли нерезидентам, которые продавали российские активы.
▶️ В 2022 из России ушло ~$300 млрд, из них только 10 млрд можно отнести к операциям физлиц. Остальное — российские компании накапливали активы за рубежом, выкупали активы и погашали долги перед нерезидентами.
▶️ В 2023 погашение долга перед нерезидентами стало меньше, но похоже осталось накопление активов за рубежом и выкупы. В сумме выйдет >$100 млрд (5-6% ВВП)
Что делать с рублем?
👉🏻 Искать корень проблемы в операциях компаний и экспортеров, в частности.
👉🏻 Ограничить ОВП банков (они продолжают получать прибыль от падения курса).
👉🏻 Решить вопрос выкупа активов и дивидендов нерезидентов. См. далее👇🏻
@truevalue
Хотелось бы поставить точку в безапелляционных претензиях к #MMT:
⛔️ не-modern. Это единственная теория, которая основана на принципах работы современной денежной системы, сложившейся в условиях плавающих курсов и отхода от золотого стандарта.
⛔️ не-monetary. Якобы теория не о монетарной, а о бюджетной политике. Удивительно, но только в этой теории понимается тесная связь между этими двумя видами политики, их схожим воздействием и на монетарную, и на реальную действительность. А отличие от мейнстрим в том, что MMT предлагает достигать макроэкономических целей, воздействуя на реальные переменные (безработица, рост цен, развитие потенциала), а не наоборот, когда реальные цели пытаются достичь через чисто финансовые цели (дефицит бюджета, долг, процентные ставки). Современная экономика — денежная, финансовая по сути, а не экономика бартера.
⛔️ не-theory. Якобы у теории нет математических моделей, что она чисто accounting (бухучет). Это просто untrue и incorrect — основная модель SFC. Ограниченность моделей, которые используют ЦБ, что они далеко не Stock-Flow Consistent. Основной принцип бухучета должен соблюдаться в любой прогнозной модели. Кто занимался финансовым анализом, считал модели по компаниям, понимает как важно увязывать прогнозы по выручке и прибыли с денежными потоками и балансом. Чтобы потоки были сведены с запасами. Здесь хорошая параллель текущим моментом.
✅ Когда центробанки пытаются бороться с инфляцией повышением ставки, они забывают о балансовых последствиях. Прирост долга и бюджетно-кредитный импульс сохранятся. Только в большей степени не за счет тех, кто берет новый кредит для инвестиций и развития, а за счет тех, кто вынужден рефинансировать существующие кредиты или платить более высокие плавающие ставки.
В итоге имеем кучу побочных последствий и проинфляционных рисков. Ещё вопрос, что перевесит — дефляция от снижения расходов одних или инфляция за счет роста издержек и доходов других. Это актуально и для мира, где долг к ВВП 250% ВВП, и для России, где высокие ставки приводят к аналогичному эффекту при низком уровне долга.
@truevalue
КУБЫШКА СУРГУТНЕФТЕГАЗА впервые начала таять. Несмотря на рекордную прибыль от переоценки валюты, сумма финансовых вложений в пересчете на доллары США снизилась в I п. 2023 с 61 до 59 млрд USD (в рублях выросла до 5.1 трлн). Если до 2022 переоценка в точности соответствовала изменению курса USD, то теперь валютная структура кубышки стала иной.
Сургут скрыл крестиками Х финвложения и процентные доходы в отчетности по РСБУ и МСФО. Но все вычисляется из других чисел и прошлой отчетности. Если бы вся кубышка была в USD, то переоценка дала до 1 трлн руб. дохода в 2023 (в I п. курс вырос с 71 до 87 руб. за USD). Но разница между прочими доходами и расходами в РСБУ и переоценка валюты в МСФО лишь 0.7 трлн.
По моим расчетам, не менее 25% кубышки было уже в рублях, часть могла быть в юанях. Это подтверждает и рост процентных доходов. Если в 2020-21 компания получала в среднем 3.4% (127 млрд), в 2022 4% (167 млрд), то в I п. 2023 уже 4.8% годовых (113 млрд руб.) В виде процентов — условно 4% на 75% в инвалюте и 9% на 25% в рублях.
Все началось ещё в середине 2022 — тогда начали таять все валютные депозиты юрлиц. Также плавно мог конвертировать валюту в рубли и Сургутнефтегаз. Примерно половина сокращения валютных депозитов юрлиц за год относится к компании. В прошлой отчетности этого не отследить — за весь 2022 изменение курсов валют было незначительным, а прочие доходы за 2022 искажены обесценением основных средств.
✅ Интересное произошло после отчетной даты. С июня 2023 курс рубля полетел к 100 руб. за USD, а депозиты юрлиц в инвалюте начали расти (с $112 на 30 июня до $118 млрд на 31 августа). Вряд ли Сургут начал покупать валюту — скорее всего перестал конвертировать в рубли. А прирост валюты на счетах юрлиц — это непроданная валютная выручка других экспортеров ($6 млрд за июль-август).
— Привет Банку России, который отказывается регулировать и потоки капитала, и продажи валюты экспортерами, и открытую валютную позицию банков (они продолжают зарабатывать прибыль на каждом ослаблении курса). Неужели в чьих-то интересах?! В итоге мы спорим о мембране, придумываем риски про двойные валютные курсы (которых нет в Китае), но слона у себя не замечаем.
Что все это значит для акций:
📈 Привилегированные акции Сургутнефтегаза (58 руб.) уже заложили blue sky сценарий, что компания будет платить дивиденды от всей валютной переоценки, а в будущем от высокой доходности в рублях. При ставке 13% с 5 трлн в рублях можно получать 650 млрд в год процентных доходов и 5 руб. дивиденда на преф. А ещё основной бизнес Сургута может приносить не меньше при текущей рублевой цене на нефть.
📉 Обыкновенные акции (31 руб.) в пересчете на USD топчутся на дне — в разы дешевле суммы денежной кубышки в балансе. Здесь ничего не поменяется, пока компания не станет использовать свою кубышку на благо акционеров. Но повод подрасти есть.
Для курса рубля факт сокращения кубышки в инвалюте — потенциально стабилизирующий фактор. По текущему курсу у Сургута может быть ещё до 4 трлн руб. в инвалюте.
@truevalue
Инфляция в США оказалась все-таки временной (transitory). Два месяца индексы цен в потребительских расходах PCE около нуля. Годовые темпы снизились до ~3%. Инфляционные ожидания на рынке гособлигаций заякорены чуть выше 2% на 5 лет.
▪️Инфляционный эпизод 2021-22 был особо заметным и временным в товарах длительного пользования durable goods. Сейчас 6-й месяц дефляции и за год уже -2%, как и все 20 лет в доковидный период.
Причины инфляции – в смещении спроса из сектора услуг и проблемах с логистикой в 2020-22. Наибольший рост спроса в Recreational goods and vehicles (+60% real до $0.8 трлн) — логично, когда поездки и отдых ограничили. Но доля всех durables лишь 13% в PCE.
▪️В услугах (доля 65% в PCE) рост цен был более продолжительным, хотя и с меньшей амплитудой — на пике было 6% yoy в янв.2023, сейчас уже 4%. Месячные темпы опустились до 0.2%, а повышенный темп остается лишь в 2 сегментах из 8: Housing (+0.5% mom) и Transportation (+1% mom). И то, и то — следствие прошлого роста цен на жилье, аренду, авто, зарплат. В transportation ещё и стоимость лизинга влияет, как следствие высокой ставки ФРС США.
▪️Общие расходы и дефицит бюджета США значимо выше доковидных. Но непроцентные расходы снижаются третий год подряд: 2019 - 4.1, 2020 - 6.2, 2021 - 6.5, 2022 - 5.8, 2023F - 5.7 трлн USD. В этом основная причина снижения инфляции, даже несмотря на высокий дефицит. Нет прироста расходов — нет и инфляции.
▪️Прирост общего долга вернулся на средние доковидные уровни 12% от ВВП в год или $3 трлн (с 30% от ВВП или $7 трлн в 2020). Долг/ВВП снова на 250%. Больше половины долга создается за счет госдолга. Общий дефицит бюджета останется высоким за счет роста процентных расходов, т.е. высокой ставки ФРС и рефинансирования госдолга. При этом налоги автоматически растут и сокращают первичный дефицит.
💡Вывод для РФ: прирост долга ~12% ВВП или >20 трлн руб. в год допустим. Главное, чтобы курс оставался стабильным, а долг создавался "с умом" — не только для % расходов, но и для роста потенциала экономики.
@truevalue
Что произошло с динамикой кредита и количеством рублей в экономике через 5 месяцев после начала цикла повышения ставки:
💡Кредитная активность увеличилась: активно занимают и бизнес (+14 трлн руб. за год), и население (+7 трлн). Бюджетный дефицит снизился c 6 до 4 трлн — в профицит ушла часть средств бизнеса (+5 трлн, а было +7). Население продолжает активно сберегать (+11 трлн, включая наличные). Половина прироста ипотеки осталась на счетах эскроу (+2 из +4 трлн за год) .
В обзоре БС за ноябрь ЦБ снова записал "корпоративное кредитование сильно выросло, но есть признаки замедления". Признаки есть только в рублевой части — при таких ставках 1/4 прироста за счет валютного кредита (0,35 из 1,4 трлн). После 1/3 прироста от "добычи крабов" в октябре, сейчас 1/4 прироста от сделок M&A (выкупы у нерезидентов?).
Я ждал большей эффективности от ДКП в части кредита бизнесу. Но потребность или высокая потенциальная доходность не могут остановить кредит. Особенно по плавающим ставкам.
По ипотеке ЦБ считает, что "в условиях инфляционных ожиданий высокий спрос на недвижимость сохраняется". Видимо, чтобы не признавать очевидное: рост ключевой ставки создал ажиотаж на рынке из-за разницы рыночных и льготных ставок.
Что дальше:
- бюджетный дефицит по плану должен ещё сократиться, но погоды не делает.
- темпы частного кредита немного снизятся за счет ипотеки. На динамику кредита больше влияет не ставка, а макропруденциальные меры по потребкредитам и ограничения по льготным кредитам. В domusverus оценили, сколько могут потерять льготные кредиты (30-40%).
Бизнесу нужно рефинансировать кредиты на ~70 трлн, облигации на ~20 трлн, внешний долг на XX. По текущим ставкам весь прирост кредита будет уходить в уплату процентов. То есть источники создания рублей останутся, но больше будут перераспределяться от производителей к рантье.
Вывод: нужно меньше полагаться на ставку, а больше на другие меры регулирования спроса, которые не создают дисбалансов на разных рынках (ипотеки, госдолга, импорт vs внутр.производство).
@truevalue
Ключевая ставка поднята ещё на 1пп до 16%. Дежурное повышение, которого можно было не делать. Обосновали бы этим тезисом:
💬 Некоторый вклад в текущий рост цен в последние месяцы также внесли разовые проинфляционные эффекты на отдельных товарных рынках.
Но консенсус бы не понял. ЦБ в своих записках не замечал тот факт, что медианный рост цен остается более-менее умеренным, а инфляция SAAR в 10-15% вызвана узкой группой товаров и услуг. Консенсусу ничего не оставалось, как ставить на повышение, когда инфляция идет по верхней границе 7,5% или выше за 2023.
💡На самом деле, медианный рост цен не выше осени 2021. По недельным данным (100+ товаров) ~6% в годовом исчислении в окт-дек. 2023 против 9% в окт-дек. 2021. По месячным данным (500+ товаров) чуть выше — 8-9% против 7-8%. Тогда ставка была 7,5% и подняли до 8,5% в декабре. Сейчас уже в два раза выше.
Причины роста цен в большей степени на стороне предложения, а не спроса (курс, фрукты-овощи, курица-яйца, самолёт, авто-такси, ставки). Валютный курс +50% за год — похожее было было лишь в 90х и в 2015. Если курс останется на текущем уровне, инфляция сама уйдёт на 4%. Достаточно посмотреть на товары, которые в лидерах и вряд ли повторят "успех".
Лидеры роста за 52 недели (по 100+ товарам):
64% Помидоры
59% Полет в самолете
56% Бананы
54% Яйца куриные
42% Капуста белокочанная
33% Огурцы
30% Куры охлажденные
Кроме них за 12 мес. (по 500+ товарам):
55-40% разные фрукты
40% Газомоторное топливо
36% Импортный автомобиль б/у
34% Плата за потребкредит
33% Поездки в страны Средней Азии
32% Проезд в такси
Кстати, лидер падения цен гречка -22% за год.
✅ Все выглядит сухим заключительным аккордом в цикле повышения ставок. ЦБ теперь больше беспокоится не за инфляцию, а за слишком высокий экономический рост (>3% по ВВП) – регулятор считает его несбалансированным: не фундаментально, а по теханализу – по траектории на графике!
Но повышая ставку, ЦБ в моменте еще больше ускоряет рост за счет процентного арбитража и строительства жилья.
@truevalue
Кривая ОФЗ и модель от ключевой ставки.
Ставку повысили с 13% до 15%, а кривая ОФЗ от 3х лет опустилась с 12.5% до 11.5-12%. Доход по длинным ОФЗ превысил 5% за месяц (см. индекс RUGBITR10Y).
Одновременно Минфин в ноябре занял рекордную с 2021 сумму в длинных ОФЗ-ПД – выручка 262 млрд руб. Пока многие ждут падения цен, крупные банки выкупают все аукционы ОФЗ даже без премии ко вторичному рынку.
Одна из причин – в потенциальной доходности ОФЗ. Как её можно оценить:
⁉️ Текущая форма кривой ОФЗ предполагает, что ключевая ставка в течение года снизится сразу до 10% и останется там надолго (см. график в комментарии). При этом длинные ОФЗ будет торговаться с небольшой премией 1-1.5% к ключевой, как раньше. Вариант не очень реалистичный: Минфин зачем-то готов занимать на 10-18 лет с премией 5% к нейтральной ставке 6-7%, а доходности пяти ближних к погашению ОФЗ могут быть занижены.
🟢 Моя оценка (модель Truevalue) основана на прогнозной траектории ключевой ставки. Использую прогноз Банка России ближе к верхней границе базового сценария: снижение ключевой до 12% через год и до 7% через 2 года. Для расчета формы кривой учитывается премия за риск до 3% по длинным ОФЗ. Премия растет в зависимости от дюрации: 1% за 2 года, 2% за 5 лет, 3% за 10 лет...
Что это значит? Если мы верим в прогнозы Банка России, то сейчас кривая ОФЗ должна быть по форме голубой линии 📉 model 0, а через год — по форме красной линии 📈 model +1y. Зеленая линия 🌱 приводит нас к нормальной форме кривой ОФЗ через 2 года при инфляции 4, ключевой ставке 6-7% и доходности ОФЗ-10л ~10%.
Зная форму кривой через год, можно оценить потенциальный доход от текущего уровня за следующие 12 мес. Если доходность длинных ОФЗ снизится до 10% годовых и ниже, то доход по ОФЗ с погашением после 2033 превысит 25% за год.
При такой потенциальной доходности даже повышение ключевой 15 декабря не вызовет роста кривой ОФЗ в длинном конце. Можем увидеть и новое ралли.
Но есть ещё одна причина, более фундаментальная, почему банки будут активно покупать ОФЗ👇🏻
@truevalue
РОССИЙСКИЙ РЫНОК АКЦИЙ 2023 vs 2021. Провел небольшое исследование (см. картинку).
▪️По объему торгов рынок восстановился до уровней октября 2021 ~100 млрд руб. в день по 100 самым ликвидным акциям. Тогда были максимумы не только по объему торгов, но и по индексам акций.
▪️Сейчас рынок на 25% ниже максимума по индексу Мосбиржи (3200 vs 4300), и на 13% с учетом выплаченных дивидендов по индексу MCFTRR (6500 vs 7500). От минимумов рынок вырос на 70%.
▪️Отдельные акции выросли от минимумов в разы – преимущественно акции за пределами самых ликвидных и капитализированных. Акции с большой капитализацией и долей в индексах, наоборот, преимущественно отстали. Более чем в 2 раза ниже максимумов GAZP, ALRS, VTBR, YNDX, TCSG – в целом справедливо с учетом всех рисков.
▪️Объем торгов акциями меньшей капитализации увеличился в разы. Если раньше топ-20 акций представляли ~80% капитализации FF и ~80% объема торгов, то сейчас топ-20 – это 77% капитализации и только 50% объема торгов.
▪️Капитализация рынка ~58 трлн руб., если сложить топ-100 акций. Доступная капитализация лишь 12% или 7 трлн. Раньше Мосбиржа считала коэффициент Free Float, учитывающий акции в свободном обращении. А сейчас добавила коэффициент доступности, то есть только акции, которые находятся в российской инфраструктуре и доступны для торговли. Если средний FF как был, так и остался около 30%, то FF с учетом доступности только 12%. Коэффициенты можно найти в индексе широкого рынка MOEXBMI.
▪️Как и раньше, если вы покупаете индекс iMOEX или фонд на индекс Мосбиржи, то на 45% вы покупаете 3 эмитентов – GAZP, LKOH, SBER. И на >60% - 6 эмитентов (+GMKN, SNGS, TATN).
▪️Основная часть доступных акций принадлежит частным инвесторам – физлицам. Именно они сейчас формируют 80% объема торгов. Отсюда такой интерес к акциям малой капитализации. Они стали достаточно ликвидными. Если в 2021 акций с оборотом более 100 млн руб. в день было 55, то сейчас 85. Всего на Мосбирже торгуется около 250 акций.
💡Текущая ситуация предполагает высокую оценку акций малой капитализации (отсюда и волна IPO) и недооценку крупных компаний. Это справедливо, поскольку у крупных компаний значительная часть акций недоступна для торговли. В случае редомициляции или обмена активов мы увидим навес от продаж по ним. С другой стороны, там возможны позитивные сюрпризы с выкупом акций у нерезидентов с дисконтом.
Главное, остерегайтесь покупать акции, объем торгов по которым в разы больше капитализации. Там, как правило, правит бал ликвидность, а не фундаментальные оценки. Капитализация FF всего рынка примерно соответствует объему торгов за 100 дней (~7 vs ~10 трлн). Но, к примеру, акции Мечел входят в топ-4 по объему торгов (>400 млрд за 100 дней) при капитализации FF лишь 34 млрд (за пределами топ-20).
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
@truevalue
SPBE. Почти год прошел с обзора акций СПБ Биржи. Цена акций вернулась на те же уровни ~120 руб. Риск санкций реализовался.
А сценарии актуальны и сейчас. Лучший выход - вернуть деньги акционерам. Текущая цена уже ниже суммы ликвидных активов на балансе. Жаль, что год назад СПБ Биржа не воспользовалась одним из предложенных вариантов — начать скупку акций конкурента. Акции Мосбиржи тогда стоили ниже 90 руб., а сейчас 205 руб.
💬 После IPO достаточность собственных средств СПБ Биржи и ее дочерних обществ в 5–6 раз превышает минимальные нормативные уровни. В условиях сокращения объема бизнеса было бы логичным использовать капитал с большей отдачей для акционеров – либо вернуть средства акционерам, либо инвестировать в более доходные инструменты. Например, по текущим ценам СПБ Биржа могла бы купить до 7% всех акций МосБиржи, потратив 15 млрд руб. избыточного капитала (или даже стать крупнейшим акционером МосБиржи, если покупать у нерезидентов с дисконтом). В условиях построения суверенной финансовой системы и отказа от недружественных ценных бумаг, лучше не конкурировать, а стать участником более сильного игрока и вместе искать выходы на рынки дружественных стран.
MOEX. Акции Мосбиржи сейчас дороги как никогда. Год назад ждали роста процентных доходов от размещения растущих остатков на счетах типа C, но в январе эти счета перевели в АСВ. Тем не менее текущая конъюнктура и Банк России подарили акционерам MOEX сверхвысокий процентный доход от размещения других средств. Он тоже будет временным — пока ключевая ставка остается на двузначном уровне. С другой стороны, перспектива роста основного бизнеса MOEX стала ещё более безоблачной.
PS. Интересно, какой может быть эффект на курс рубля и российские акции, если СПБ Биржа начнет торги, а частные инвесторы массово побегут продавать иностранные акции и покупать российские?!
@truevalue
СТАВКА 15%, ОФЗ и ПОТОКИ КАПИТАЛА. Повышение КС до 15% можно воспринимать по разному. По мне, это создает больше рисков и дисбалансов, чем эффекта, когда у ЦБ нет других инструментов по регулированию курса или потоков капитала.
📈 Есть аргумент в пользу сохранения высокой ставки какое-то время — повышение доверия к рублю путем обеспечения доходности сбережений выше инфляции. За 5 лет накопленная доходность по КС на 4% опережает инфляцию, а должно быть на ~10%, если считать нейтральной ставку 2%.
Но Банк России повысил и оценку нейтральной ставки до 2.5% сверх инфляции 4% (КС теперь 6-7% в перспективе). Странно, конечно, менять оценку два раза в год — это само создает риск-премию.
Рыночные ожидания в ОФЗ давно разъякорились: предсказывают длительную инфляцию >8% и высокую премию за риск в длинных ОФЗ.
📉 Кривая ОФЗ слабо отреагировала на повышение КС на 2 пп — была прямой на уровне 12.3%, а сейчас чуть с инверсией от 13% в ближнем до 12.5% в дальнем конце.
Какой будет кривая, если ЦБ добьется цели по инфляции в 4-4.5% в 2024 — красная линия на картинке 2 и 3. Длинные ОФЗ на уровне 10% предполагают доход >30% за год.
Для тех, кто не верит ЦБ, сейчас расторговались ОФЗ-флоатеры. Доходность по ним на 1%+ выше фондов денежного рынка вроде LQDT (до 16% годовых при ставке 15%). Неплохая ликвидность в короткой ОФЗ 29014 и двух дальних выпусках 29024 и 29025. Появилось и много корпоративных флоатеров, но среди них более-менее ликвидны единицы (Норникель, Газпром, ВЭБ), а риски вряд ли стоят +1% годовых.
Не рекомендую инфляционные ОФЗ, они закладывают долгосрочную инфляцию более 8%, что противоречит целям ДКП и бюджетной политики.
📊 Банк России неожиданно просчитал адекватный платежный баланс, где и цены на нефть ближе к реальности, и отток капитала ~$100 млрд в год как до 2022 г. Но снова заложил накопление резервов. Покупки валюты в ФНБ по ~$15 млрд в следующие три года. — Эх, всех хотим заставить, а сами не доверяем национальной валюте.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
@truevalue
Запись дискуссии по рынку недвижимости и ипотеки. Поделился своим видением рынка и послушал мнения коллег. Все было мирно и дружелюбно.
💡Вопрос, который пока для меня остается без ответа: как скрестить "ежа с ужом" ДКП и бюджетную политику, чтобы они не создавали дисбалансов на рынке жилья. Без того, чтобы кому-то поступиться принципами, думаю, будет трудно.
Тема переформатирования льготной ипотеки станет актуальной в 2024. Многое зависит от того, что запишут в новый-старый стратегический "майский указ". Надеюсь, Павел Пикулев и EMCR ещё соберут круглый стол по этой теме /channel/EMCR_experts/5830
@truevalue
Поговорили с Назаром "Вредным инвестором" о макроэкономике, инвестициях в акции и облигации, ну и не обошлось без #MMT https://youtu.be/rkzc20I5jwI
Сценарий курс-150-айфон-по500тыщ, надеюсь, не наш. На удивление для себя, защищал ЦБ как мог...
@truevalue
В среду 18 октября в 19:00 (мск) на круглом столе продолжим дискуссию по рынку недвижимости.
Присоединяйтесь онлайн
📍РЕГИСТРАЦИЯ
Предыстория в треде на emcr.io
Сергей Скатов попытался примирить и резюмировать, но сделал несколько выводов, с которыми не могу согласиться:
💬 Льготная ипотека стимулирует покупать сегодня тех, кто собирался покупать через год или два. Она не создает значимый новый спрос, но перераспределяет его во времени.
Допущение, что есть конечный спрос на улучшение жилищных условий. Якобы, если люди начали жить лучше сейчас, в будущем им можно не улучшаться. Но жилищный вопрос – базовая потребность, которая возникает не один раз на протяжении жизни. Сейчас мы спорим о ~500 тыс. льготных кредитов в год в 2020-22, а потребность есть у ~25 млн семей. Через 10 лет появится новая потребность у тех, кто улучшился сейчас.
💬 Массовая льготная ипотека перераспределяет богатство от граждан без сбережений и собственности в пользу тех, у кого есть сбережения и/или квартира в собственности.
Допущение, которое не подтверждается цифрами, особенно если построить простую SFC модель (потоков и запасов). Выигрывают все. Средний ипотечный платеж в реальном выражении с учетом роста доходов не изменился, а значит покупатели без сбережений ничего не потеряли. Общее богатство выросло – не только номинально, не за счет кого-то, а за счет роста всей экономики и качества жизни. Ну и если жилье на 90% в собственности, то значит сбережения есть у 80-90% собственников и членов их семей.
💬 Когда льготы получают те, кто и так бы купил сегодня, мы наказываем тех, кто хотел купить позже. Это своеобразный прямой налог на тех, у кого меньше сбережений в пользу тех, у кого их больше.
Здесь опять мантра о том, что налоги что-то финансируют, особенно во времени. Очень напоминает неверный тезис из мейнстрима, что "дефицит бюджета – это изъятие у будущих поколений" (здесь привет от #MMT).
Подробнее обсудим на круглом столе.
Задавайте вопросы в комментариях.
@truevalue
Три стадии отрицания и попыток управления валютным курсом не теми методами. Как его не пинай (ставка 12%, уговоры экспортеров, ставка 13%, разговоры о мембране), а он все равно ползет вверх трендами по 3 недели. Потом приходится включать что-то новое.
Похоже сейчас введут что-то действенное, что стабилизирует курс ближе к цели Минфина-Минэка на 2024 год (90 руб за USD ~ 12.6 руб. за CNY) и снизит инфляционное давление.
👉🏻 Вводится обязательная продажа валютной выручки с контролем не только продаж, но и покупок валюты экспортерами.
Утром я уже разуверился в способности Правительства противостоять мнению Банка России и весь Reuters читал о другом #сми
💬 "Если бы за рубежом был реальный спрос на рубли, то не было такого оттока, а курс укреплялся", - сказал Тунёв.
По его мнению, власти РФ не пойдут на возврат жестких капитальных ограничений и обязательной продажи выручки, поскольку опасаются, что это повредит наладившимся внешнеторговым потокам.
"Установление ограничений на покупку валюты за рубли для иностранных банков привело бы к искусственному сдерживанию внешнеторговой деятельности, что спровоцировало бы рост внутренних цен, замедление структурной трансформации и темпов роста экономики", - сообщал ЦБР.
@truevalue
Что вместо мембраны.
Государство должно раз и навсегда решить проблему выкупа активов у недружественных нерезидентов. Мы оставили компаниям возможность самим заработать на этом. Правда, без решения правкомиссии все сделки ничтожны. Обходные пути, наверное, есть, если иметь валюту за рубежом. Из-за этого компании и оставляют валютную выручку за рубежом, и не платят дивиденды. Сейчас все это не в интересах общества из-за ослабления рубля.
Максим Орловский предложил хорошую идею выкупать все на ФНБ — на примере акций Сбера и Лукойла с [01:05:50]. Поддерживаю для всех публичных компаний. — Выкупы сейчас должны проводиться в интересах всего общества.
Про дивиденды. Нужно стимулировать компании возвращать прибыль акционерам в России. Сейчас многие компании не платят — кто-то из-за того, что вся прибыль и валюта за рубежом, кто-то боится показать хорошее финансовое состояние и нарваться на повышение налогов от Минфина. А кто-то видит проблему в том, что часть средств поступит на заблокированные счета типа С, что осложнит переговоры с нерезидентами о выкупе активов.
✅ Есть решение. Минфин выпускает специальные долгосрочные ОФЗ без купонов и обменивает на них все выплаты в пользу недружественных нерезидентов. Средства от выкупов и дивидендов поступают в бюджет. ОФЗ остаются на счетах типа С, но могут быть погашены при определенных условиях досрочно. Чем дольше будет сохраняться блокировка активов, а курс слабым, тем больше обесценятся вложения нерезидентов.
Доверие у граждан к рублю высокое — важно его не потерять.
@truevalue
Чтобы разбавить эту теоретическую муть, предлагаю прекрасный свежий КВН в исполнении пермской команды.
Про битву рубля и доллара с [13:30]:
— Российский рубль по прозвищу "нероняемый"...
— Интересно, что думает тренер рубля Эльвира Набиуллина: "Ситуация стабильная, поводов для паники нет"...
— Доллар рано празднует победу — он совсем забыл, что он один, а рублей 100 😁
— Рубль танцует победный танец. Как говорится, хорошему танцору инфляция не мешает... У рубля нет курса, у рубля есть только путь.
@truevalue
Эльвира Набиуллина в лекции для студентов МГУ вспомнила о MMT [1:23:00]
💬 Изучаем новые теории. Недавно шумевшая MMT. Вспоминаю одного авторитетного экономиста, который сказал, что она не-modern, не-monetary, не-theory.
В начале верно сказано про MMT:
💬 Потому что она действительно строится на постулате, что правительство не имеет технических ограничений для финансирования дефицита бюджета и таким ограничением является инфляция. И что долг можно бесконечно финансировать.
Но дальше что-то несоответствующее принципам работы современной системы:
💬 Долг могут финансировать те страны, которые выпускают резервную валюту, и могут в ней оплачивать импорт.
В условиях плавающих курсов нет проблемы в оплате импорта в любой валюте. Что не отменяет риска инфляции из-за переноса курса в цены. Поэтому принципы MMT работают в любых странах, но развивающиеся страны имеют больше ограничений для активной бюджетной политики. Все зависит от возможности AVOID, COUNTER или WITHDRAW последствий внешних шоков на инфляцию. Подробнее писал тут и в truevaluator/96faef63cbd3">medium (vpn).
Оксюморон в том, что попытки принизить MMT постоянно основаны на цитате её критика К. Рогофф (что теория не-моден, не-монетари, не-сиори). А он прославился тем, что использовал ошибочные расчеты в Excel, чтобы сделать вывод "рост ВВП снижается в странах с высоким уровнем долга". Найденные ошибки опровергают вывод. Ещё до обнаружения ошибок авторы MMT написали ответ на рогоффские This Time Is Different... Не стоит вспоминать, что страх перед ростом долга в России давно в крови по другим причинам.
Ещё интересное из лекции:
💬 о Китае [01:17:40] - у них управляемый курс, множественность процентных ставок, ограничения на движения капитала, но кто нам предлагает это использовать забывают, что Китай уже 2 десятилетия предлагает либерализовать движение капитала, финансовые рынки. Зачем нам двигаться назад — я не понимаю.
По мне мы просто раньше времени все либерализовали в надежде, что "рыночек порешает".
💬 о моделях ЦБ [01:21:10] - неоклассический синтез, осознаем ограниченность моделей, потому что они работают на базе взаимосвязей, которые сложились в прошлом.
О моделях и прочих претензиях к #MMT от меня ниже👇🏻 Подлиннее есть в pdf здесь.
@truevalue
О БЮДЖЕТЕ НАСУЩНОМ. Неделю назад поторопился придумывать схемы пополнения бюджета для Минфина. Рост расходов на ~6 трлн (+20% до 36.6) в 2024 выглядел слишком амбициозным. Даже назвал бюджет "расточительным" для #сми
Вышли подробности в ОНБП. Расходы растут только по двум статьям — оборона с ~3 в 2019-21 до 10.8 трлн в 2024 (с 3 до 6% ВВП) и процентные расходы с ~1 до 2.3 трлн (с компенсациями банкам по льготным кредитам до ~3 трлн). С обороной все понятно, а все процентные расходы — от повышения ключевой ставки.
Остальные расходы, которые идут в реальную экономику, лишь чуть выше прошлогоднего бюджета. Тогда расходы вообще должны были не расти. Если посмотреть на *, то динамика общих расходов и дефицита внешне идеальна: темпы роста расходов 24.8-28.9-33.2-36.7 трлн в 2021-24гг. сокращаются каждый год, структурный дефицит тоже 3.1-2.5-1.6-0% ВВП.
Все по-минфиновски, то есть по-бухгалтерски. Все хорошо, если бы мы жили от потребностей экономики и инфляционных последствий, а не из правила "чтобы палочки были попендикулярны":
▪️Для формирования доходов изменили бюджетное правило, чтобы только не продавать валюту. Вместо 8 трлн теперь можно будет потратить 10-11. Прогнозы закрепили курс на уровне 90-100 руб. Потому что если ниже, то доходов не хватит.
▪️Формально зачислили в доходы бюджета средства, болтающиеся на ЕНС (0.85 трлн авансов по налогам). Ещё поскребли по сусекам и нашли 0.8 трлн отсрочек по соцвзносам. В сумме 2.5 трлн разовых доходов, включая новые экспортные пошлины.
В общем, похвальным экстремизмом схемы-2020 с акциями Сбербанка даже не пахнет.
В чем проблема?
🟡 Рост расходов не компенсируется продажами валюты и сам по себе является проинфляционным, как бы не финансировался. Завтра можно придумать новые налоги на тех, кто и так не тратит (например, поднять ставку на процентные доходы) и снова увеличить расходы. Можно увеличить цены на газ/топливо и повысить НДПИ/акцизы -- это у нас обычная практика. Не влияют особо на инфляцию разве что процентные расходы, которые идут преимущественно в банки.
🟡 Бюджетное правило снова зависит от курса. Вместо фиксации расходов, зависимых от курса и цены нефти, мы снова можем тратить больше при более слабом курсе.
Как надо: Не должно быть конфликта интересов у Минфина при укреплении курса и снижении доходов. В этом случае автоматически нужен больше дефицит и размещения ОФЗ. Именно тех ОФЗ, которые нужны рынку.
Казначейство Сбера на МФФ приветствовало увеличение доли флоатеров до 39% (банкам сейчас не страшно повышение ключевой) и предлагало Минфину снизить срочность ОФЗ хотя бы до 5-10 лет. Этот срок соответствует ипотечному портфелю.
Рост оборонных расходов во многом является внешним шоком для экономики. Этот шок нужно минимизировать и частично финансировать за счет продажи резервов.
PS. Вот Сургут уже начал продажу кубышки в инвалюте...
@truevalue
