12443
Виктор Тунёв. Избранное о макроэкономике и MMT, финансовом и фондовом рынке. Обратная связь t.me/truevaluator Включен в перечень РКН https://knd.gov.ru/license? id=673c3f0b1039886b1dfa0500®istryType=bloggersPermission
Чтобы разбавить теорию практикой, есть два примера из текущей реальной политики:
1️⃣ Сам глава государства озаботился высокими ставками по долгосрочным кредитам и дал поручение Правительству представить предложения. К тому, что увлекательно пишет Бла-бла-номика, можно добавить разве что - все в руках Минфина и его политике размещения госдолга. Размещайте короткий долг или флоатеры - давно об этом пишу. Об этом пишет и Егор Сусин, но зря считает, что это помешает занимать бизнесу на 2-3 года. Когда уже мы осознаем, что кредиты и госдолг не вытесняют что-либо, а создают деньги.
Впрочем, лучше бы проблемой озаботился Банк России. Примеров в мире много, когда самостоятельные, без указки сверху действия Центробанка стабилизировали ситуацию на рынке госдолга (Индонезия). На картинке ☝🏻 ставки по 10-летним гособлигациям: Россия среди худших с 10.7%. Даже в Турции ниже - 8.9%, в Индонезии - всего 6.4%, ну а в Китае стабильные 2.7%.
2️⃣ Банк России решил повысить нормативы обязательных резервов, видимо, считая, что это должно охладить спрос и кредитование. Но в современной системе это не более чем пережиток. Банки всегда могут занять деньги у ЦБ или на межбанке для выполнения требований по обязательным резервам.
В условиях достаточного капитала и высокой конкуренции среди банков ставки по кредитам вряд ли вырастут, а вот ставки по депозитам могут снизиться. Для банка стоимость привлечения депозита станет выше (ведь его большую часть придется бесплатно хранить на корсчетах в ЦБ). Меньше ставка по депозитам - меньше сбережений, больше спрос. Вот так все неоднозначно.
@truevalue
Пресс-конференция Алексея Заботкина не раскрыла много секретов о современной ДКП в России, но зародила сомнения в устойчивости устаревших взглядов на бюджетную и курсовую политику.
Выписал несколько важных моментов:
5:55 «В обычных условиях Банк России придерживается раздельного использования инструментов ДКП и политики финансовой стабильности. ДКП через ключевую ставку, не столько ее текущее значение, сколько её ожидаемую будущую траекторию, влияет на ДКУ в целом и через них на совокупный спрос. Меры же финансовой стабильности направлены на то, чтобы накопление рискованных активов было соразмерно капиталу финансового сектора».
- непонятна логика такого жесткого разделения. С точки зрения MMT как раз использование инструментов макро- и микро-пруденциального регулирования эффективнее, чем манипуляции со ставками.
А теперь вопрос, что будет со спросом на кредит в ожидании повышения ставок? Очевидно, что он будет расти - все будут торопиться взять кредит по низким ставкам.
10:25 «Сначала обеспечить стабилизацию инфляции на уровне 4%, заякорить инфляционные ожидания, перейти к более низкой цели по инфляции, когда высока степень доверия к ЦБ и когда переход к новой цели анонсирован заблаговременно».
- речь шла об изменении цели по инфляции и возможному пересмотру нейтральной ставки. Секрет в том, что в ближайшем будущем изменений не стоит ждать. Предполагаю, что даже по нейтральной ставке.
14:00 «Необъемлемым элементом сохранения макроэкономической устойчивости, конечно же, является ответственная и последовательная бюджетная политика».
- о бюджете ЗАБ почти ничего не сказал кроме этой фразы и страшилок из 1980-90х в ответе на вопрос о бюджетном доминировании. Все это заметно контрастирует с тем, что написано в обзоре и аналитической записке о новых вызовах ДКП. В этом и сомнение, и надежда, что мои записки помогают понять реальность верхам, хотя низы все ещё пишут галиматью. О ней в следующем посте.
19:00 Прогноз валютного курса – Банк России наконец-то собирается его публиковать, предполагая что «опасения уже изжили себя» (будто прогноз по курсу может давать неправильные сигналы с точки зрения целеполагания ДКП).
- как не хватало этого прогноза в 2022, чтобы хоть как-то ограничить волатильность курса (75-120-50-80). Считаю, что год назад Банк России обязан был взять на себя часть финансовых рисков, связанных с валютным курсом. Если не продажей резервов, которые у него заблокировали (хотя не все), то фьючерсными сделками в рублях. Но мы не слышали ни словесных интервенций, ни о значимых валютных интервенциях. Я находил, что Банк России потратил $33 млрд резервов в феврале-марте 2022, что немного и скорее всего на возвратной основе, то есть это даже не интервенции.
34:30 «Если у вас есть устойчивая разница в инфляции с торговыми партнерами, то у вас неизбежно при неизменном уровне реального обменного курса будет происходить ослабление номинального курса ровно на величину этой разницы в инфляции». Это заставляет быть расхожим мнение, что рубль все время ослабевает».
- реальный курс никогда не стоит на месте, меняется в широком диапазоне и существенно различается по странам (см. курс рубля в мировом масштабе). Поэтому здесь не более чем теоретическая выдумка, далекая от реальности. В слабом курсе виновата не инфляция, а политика накопления инвалюты и вечная борьба с дефицитом бюджета.
53:00 Бюджетная устойчивость – «в этом году сомнений быть не должно», так как «ненефтегазовые доходы идут выше бюджетного плана», а «перераспределение расходов внутри года укладывается в прошлую сезонность».
- писал об этом, что нужно смотреть не на «ужасы» текущего бюджетного дефицита, а глубже. Хорошо, что в Банке России разделяют эту точку зрения. Но здесь Банк России следует той же неверной логике: будто важен дефицит бюджета (даже небольшой в 2-3% ВВП) и как бы его закрыть доходами, а не какова реальная динамика расходов бюджета и как она влияет на инфляцию.
@truevalue
Все уже прочитали про "ужасы" дефицита бюджета на 3.4 трлн руб. по итогам апреля? Можете выдохнуть - дефицит только на бумаге. 1 трлн в апреле переписали с одних счетов госучреждений на другие - как раз на разницу между доходами 2.1 и расходами 3.1 трлн руб.
Для чего - узнаем потом, а пока нам раскрыли тайну аналогичной операции в конце 2022:
Повышенную гибкость управления структурой предельных бюджетных ассигнований в 2023 году – в том числе при необходимости их направления на непредвиденные расходы – обеспечивает наличие нераспределенных резервов, а также *высвобождение бюджетных ассигнований в размере 1 496 млрд* рублей вследствие авансового перечисления Фонду пенсионного и социального страхования в декабре 2022 года отдельных трансфертов, предусмотренных на 2023 год.
У бюджета должны быть заначки, так как бюджетное законодательство не позволяет быстро потратить больше, если вдруг потребуется. Вот и пытаются создать расходы через статьи социальная политика и межбюджетные трансферты. А на самом деле эти средства оседают в ГВФ (Пенсионном фонде) и других бюджетных учреждениях, а не идут в экономику.
Индикатор бюджетных трат - средства ФКазначейства в банках. Они в апреле даже выросли до ~7 трлн руб. То есть реальные расходы были меньше доходов.
🌗 Надеюсь, что Банк России знает об этом напрямую из Минфина, а не через этот канал. И бумажный дефицит не станет тем риском, который заставит повысить ключевую ставку.
Но запишем, что Минфин потратит в 2023, как минимум, 29 трлн по закону + 1.5 трлн с прошлого года.
Жилье на вторичном рынке на треть дешевле жилья в новостройках. Ох уж эта льготная ипотека... Такой вывод сделает любой человек, взглянувший на данные по стоимости жилья. Но эти данные вводят в заблуждение.
Для того чтобы понять, насколько в действительности вторичка дешевле первички, и оценить, как будет в дальнейшем меняться дисконт, нужно пройти большой путь: изучить структуру рынка, определить факторы, влияющие на стоимость жилья, залезть в Excel, чтобы посчитать справедливый уровень дисконта и т.д.
Мы все это уже сделали и готовы провести вас по чертогам вторичного рынка жилья – самого крупного рынка в стране. По стоимости активов так уж точно рынок недвижимости больше рынка облигаций, акций и других финансовых активов вместе взятых. Правда, и ликвидность у него в разы ниже: ежегодно оборачивается меньше 4% жилищного фонда против 50-100% по другим активам.
Все подробности в новом формате PDF, а здесь только выводы:
▪️ Квартиры на вторичке были на 17% дешевле квартир в новостройках уже в 2019 году. Этот дисконт объясняют структурные факторы: география, качество и конфигурация существующего и строящегося жилья.
▪️ В 2020-2022 гг. дисконт расширился на 13 п.п. до 30%. Такой рост дисконта фундаментально обоснован и вызван увеличением разницы в ставках по ипотеке на первичке и вторичке до 5% (11%-6%). Как считали - на графике👇🏻
▪️ В будущем ждем сокращения дисконта. Ставки на первичном рынке стабилизируются вблизи 6%, а ставки на вторичке снизятся вместе с рыночными (вероятнее всего, в 2024 году, когда ослабнут проинфляционные риски).
▪️ Жилищный фонд по структуре сильно отличается от строящегося жилья: в жилищном фонде преобладают двух и трехкомнатные квартиры, а в строящихся домах приоритет отдается «однушкам» – их строится в 2 раза больше, чем квартир с 3-4 комнатами.
▪️ В 2021-22 гг. доступность жилья на вторичке снизилась из-за роста цен, но уже к концу 2023 вернется к историческим максимумам благодаря росту номинальных зарплат. Семья из 2 работающих человек сможет накопить на квартиру за 3 года (если будет откладывать всю зарплату). Рост доступности может поддержать спрос на вторичное жилье.
@domusverus
MMT ≠ МОНЕТАРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ. В апреле Ведомости опубликовали статью о MMT (СДТ – современной денежной теории). От меня там один раздел "Изменилась ли политика за год". С первого раза не зашло. Наверное, из-за смешения теории с недоразумением о Magic Money Tree. Но следует отдать должное – газета собрала почти все, что произошло по теме "MMT и Россия" за последние годы.
Нельзя не поддержать главный посыл: "без адаптации экономической модели невозможно провести структурную трансформацию экономики, тем более в сжатые сроки".
Что не так с "волшебным денежным деревом"? Нашел одно неосторожное упоминание в статье (2018, соавтор William Mitchell) по другой теме – налоговых гаваней. Утверждалось, что tax havens нужно закрывать не для финансирования расходов (для этого у государства есть свое magic tree), а для сокращения неравенства.
Ведомости и многие комментаторы пытаются свести идеи MMT к смягчению бюджетной и денежно-кредитной политики. Грубо "давайте напечатаем и всех осчастливим". Но теория в первую очередь говорит, что любые дополнительные расходы проинфляционны.
▶️ Идея MMT – как, избавившись от устаревших представлений о работе денежной системы и всей экономики, добиться макроэкономических целей без разгона инфляции. Это тоже своего рода инфляционное таргетирование (ИТ), но в более сложном варианте взаимодействия Правительства и ЦБ. Вместо представления, что ЦБ ставкой порешает все проблемы с инфляцией. Не порешает, а наломает дров, что мы видим на примере США.
По поводу монетарного финансирования MMT отвечает – инфляция возникает не от способа создания денег, а из динамики расходов и совокупного спроса, который превышает предложение. Как бы вы не финансировали дефицит бюджета (напрямую из ЦБ, косвенно из ЦБ через QE, без участия ЦБ выпуском ОФЗ, даже новыми налогами или разовыми сборами с бизнеса), если у вас растут расходы, то думайте об инфляции.
▶️ Дефицит бюджета – один из трех финансовых балансов в экономике, которые не несет тех рисков, которые имеют два других – дефицит частного и внешнего сектора (см. график для РФ). Стремление к нулевому дефициту бюджета означает по факту – "давайте создадим больше рисков в частном секторе или ослабим курс, чтобы больше отдать внешнему миру".
Дефицит может возникнуть как из-за роста расходов, так и сокращения доходов. Если доходы упали, то бюджет действует как автоматический стабилизатор. А расходы бывают разные – некоторые увеличивают предложение и потенциала роста.
▶️ За последний год Россия могла стабилизировать курс рубля на любом уровне. Но не стала этого делать. Причина в том числе из-за желания снизить дефицит бюджета, который зависит от доходов экспортеров. Парадокс в том, что трансформация не может возникнуть от прибылей традиционных российских экспортеров – скорее вопреки им. Если курс будет крепче, экспортеры всю выручку будут конвертировать в рубли и тратить в России, то бюджет должен согласиться жить при более высоком дефиците.
Для России и других EM всегда имеет место проблема курса и его переноса в цены. Поэтому важна политика управления курсом, или экспортом-импортом, или потоками капитала, или всем вместе взятым. Не с целью зафиксировать курс, а с целью исключить избыточные колебания, их воздействие на инфляцию и выпуск. Рекомендую в этом вопросе свою truevaluator/modern-monetary-theory-mmt-%D0%BE%D0%B1-%D0%B8%D0%BD%D1%84%D0%BB%D1%8F%D1%86%D0%B8%D0%B8-%D0%B8-%D0%BF%D0%BE%D0%BB%D0%B8%D1%82%D0%B8%D0%BA%D0%B5-%D1%86%D0%B1-96faef63cbd3">интерпретацию вебинара Cbonds (2021) с идеологами MMT.
▶️ MMT – это больше об институтах, а не "печатании". За что должны отвечать ЦБ и Правительство, в чем они независимы, а в чем должны взаимодействовать? Как работают автоматические стабилизаторы? Для чего госдолг в современной денежной системе, как им управлять, размещать и для кого? Какие страны обладают денежным суверенитетом, и что делать странам с ограниченным суверенитетом? Эффективно ли управление инфляцией с помощью одной ключевой ставки? Высокие ставки ограничивают инфляцию или являются проинфляционным фактором, и как они влияют на неравенство? (MMT – это больше о стабильности ставок, а не их волатильности или обнулении).
Какая ещё теория пытается найти ответы на подобные вопросы?!
@truevalue
АУКЦИОНЫ С ФЛОАТЕРАМИ ВОЗВРАЩАЮТСЯ. Минфин выбрал свой путь "управления кривой ОФЗ" и снова будет размещать длинные ОФЗ с переменным купоном, привязанным к RUONIA. Насколько успешно – покажет время... и дисконты на аукционах. #куяримпорусски
Новый выпуск ОФЗ 29024 с погашением в 2035 будет чуть правее крайнего Floaters new 29023 с дюрацией ~7 лет и доходностью 7.8%. 29023 размещали в декабре по 96.2 (по ~0.5% дисконта за каждый год дюрации). Почти сразу она поднялась до 98.
✅ Так что, если ничего не изменилось, инвесторам не с миллиардами, а с миллионами можно выставить заявку по ~96.3 и быстро получить до 1.5% в ОФЗ 29024.
Банк России пока не изменил риторику по поводу ставки. Поэтому риски её повышения на словах сохраняются, а премии в длинных ОФЗ вряд ли быстро уменьшатся. Но многое в руках Минфина. При нормализации длинного конца классики ОФЗ на ~9% доходность в нем составит более 20% за год.
PS. Недавно изменился режим торгов – теперь вместо безадресных AUCT проводятся адресные PACT.
@truevalue
Банк России не отпускает и каждый день выдает что-то новое о том, сколько экспортеры оставили за рубежом.
Торговый баланс в 2022 +$308 млрд по товарам и -$22 по услугам. Сумма так или иначе ушла в увеличение чистой международной инвестиционной позиции России (NIIP) - как раз выросла на +$285 млрд до 770.
Основной прирост NIIP за счет сокращения обязательств. Но самое интересное - в увеличении самой ликвидной части активов "прочие инвестиции".
📈 Туда притекло $147 млрд. О них Банк России поясняет "в том числе за счет накопления остатков средств на зарубежных счетах российских резидентов и увеличения дебиторской задолженности по торговым контрактам".
На днях Э.Набиуллина отвечала в Госдуме, что к авансам по торговым контрактам относится ~1/4.
Доля физлиц в прочих инвестициях минимальна - до $20 млрд купили наличных. Переводы валюты на зарубежные счета меньше оттока с валютных счетов в российских банках.
PS.
Об экспортерах, ЦБ, курсе и инфляции рассказал на РБК #сми
@truevalue
В продолжении темы... Алексей Заботкин прав, что экспортная выручка начнет восстанавливаться. Другой вопрос, какую долю выручки готовы продавать крупнейшие экспортеры? Их раньше было 29 и они могли представлять более 70% всего экспорта товаров из России.
В обзоре рисков финансовых рынков Банка России указаны только номинальные значения продаж валюты. В марте продажи восстановились. Видно, какой провал был в феврале 2023. Но ещё больше провал был относительно объема экспорта и нефтегазовых доходов бюджета.
Крупнейшие продали в 2022 валюты на 39% от объема экспорта товаров и 133% от объема нефтегазовых доходов бюджета (до СВО было под 200%). Среди крупнейших почти все нефтегазовые компании. Как видим, они продавали валюту в последние полгода только для уплаты налогов (и дивидендов), а где остальное?!
ОБЪЕМЫ ТОРГОВ ВАЛЮТОЙ. Егор Сусин считает валютный рынок низколиквидным, в связи с чем курс у нас летает. Не соглашусь о ликвидности, но соглашусь, что летает за зря. Хотя остаюсь при мнении, что благодаря интересам кого-то (об этом позже).
1️⃣ Объемы в 2023 не сильно ниже, чем в 2020-22 - около $3.7 млрд в день против $4.4 по трем основным валютам: в марте USD 1.5, CNY 1.3 и EUR 1.0. Снижение и изменение структуры вполне объясняется объемами и структурой расчетов по экспорту-импорту.
Кстати, что раньше, что сейчас больше половины объема торгов относится не к экспорту-импорту, а потокам капитала.
2️⃣ Второй график. Bloomberg (via дружественный канал Politeconomics) посчитали, что юань обогнал доллар США по объему торгов. Ещё нет! Александр Исаков, подскажи коллегам, что кроме торгов TOM с расчетами завтра, есть ещё TODay (у меня на графике оба, но нет адресных сделок и закрытой информации по внебиржевому рынку). Единицы на шкале тоже можно поправить - вместо $2-3 трлн в месяц должны быть рубли.
@truevalue
В начале месяца мы пишем о рынке ипотеки #monthly На руках все данные за февраль и предварительные оценки за март. Вкратце – рынок ипотеки оживает на глазах. Вопреки, а может даже благодаря попыткам Банка России ограничить субсидируемые программы.
За март 2023 ждем абсолютный рекорд по сумме выдач более 560 млрд руб. (+32% mom). Больше бывало только в декабре 2021 и 2022 из-за сезонности.
Все подробности в PDF👇🏻 Ниже только выводы:
▪️ Ипотека восстанавливается к рекордным уровням прошлых лет, но, скорее всего, временно – из-за ажиотажа по поводу отмены субсидируемой ипотеки.
▪️ За месяц средние параметры ипотечного рынка изменились несущественно. Льготные программы продолжают набирать вес, средняя сумма кредита стоит на месте (немного снижается на первичном рынке), средние ставки и ежемесячный платеж ползут медленно вверх. Интереснее будет статистика за март и апрель.
▪️ Накопленный запас сбережений и накопленное отставание среднего платежа от динамики средней зарплаты могут поддерживать спрос на высоких уровнях ещё какое-то время.
▪️ Дальше все зависит от того, как быстро исчезнут с рынка заманчивые предложения застройщиков с низкими ставками и ценами, отличающимися на десятки процентов.
Кстати, Банк России немного дал заднюю в своей "войне" с субсидируемой ипотекой, перенеся сроки введения макропруденциальных надбавок для первоначального взноса от 20 до 30% на полгода – теперь с 01.01.2024 г.
@domusverus
На прошлой конференции Smart-lab обсуждали курс рубля на макро-секции 👆🏻(видео). Сейчас курс уже не 61, а 77 - значит кому-то такой выгоднее. Сложно уверенно утверждать, что курс кем-то модерируются, но многие факты говорят о том, что в прошлом году у крупных участников рынка были открыты позиции под ослабление рубля.
Собираюсь быть на следующей конференции 24 июня 2023 в Санкт-Петербурге. Уже в другом качестве. Тем не менее, как всегда, жду много интересных встреч, выступлений и обсуждений.
Инфо и регистрация тут https://conf.smart-lab.ru
TRUEVALUE - промокод на скидку 10% для участия в конференции на любой вид билетов.
@truevalue
Сбер. За 2022 заплатят 25 руб. дивиденда - сколько должны были за 2021. За 2023 будет 26-33 руб. при прибыли 1.2-1.5 трлн и payout 50%. Может и больше, если бюджету снова нужны будут деньги, а достаточность капитала останется сильно выше нормативных требований с надбавками.
Достаточность капитала Сбера 14.9% при требуемых 11.5% (банки, которые не платят дивиденды, могут иметь 8% в 2023 и переходный период до 2028).
Капитал 5.5 трлн. P/BV 0.8 по цене 193 руб. В 2023 капитал вырастет до 6 трлн. Цель по акциям 265 руб. + дивиденд при P/BV 1.0 (пока ROE >20%).
Щедрость Сбера - сигнал для восстановления доверия ко всему рынку. Windfall tax Сберу не светит - прибыль за 2021-22 ниже, чем за 2018-19.
Объявление дивиденда привело к шухеру на фьючерсах. Они выросли вместе с акциями, но потом упали. Не первый год отсечка выпадает на период до экспирации, а неожиданный дивиденд создает неэффективности, которые лучше бы избегать.
Сбер - одна из немногих акций, куда идёт крупняк в последние полгода.
...В комментариях было много запросов на пояснения. Продолжу здесь:
Логика Банка России: из-за дефицита бюджета, его участия в росте М2, тем более при эмиссионном финансировании дефицита обязательно будет рост инфляции. Эта логика во многом неверна. Лучше смотреть не на дефициты или рост денег, а то, как это транслируется в спрос... через динамику кредита (включая валютный) и бюджетных расходов – они напрямую уходят в спрос. А про эмиссионное финансирование – логика совсем неверна для современной денежной системы. Объяснять долго – просто поверьте, ну или изучайте вместе со мной MMT.
Что пытается сделать Банк России, видя проинфляционные риски? Повысить или держать высокой ключевую ставку, чтобы меньше был рост частного кредита и меньше его вклад в рост М2. Но история показывает, что кредит практически не зависит от ключевой. Ну кроме эпизодов изменения ставки в разы в 2014 и 2022.
Почему? Частный кредит требует рефинансирования, и чем выше ставка, тем больше требуется роста кредита только за счет ставки. Ситуация с кредитным сжатием немыслима. Она сразу приведет к финансовому кризису, банкротствам и потребует ещё большего дефицита бюджета. Чем больше кредита рефинансировано за счет высокой ставки, тем меньше будет и реального спроса, и инвестиций. Но больше создаться денег и спроса, необеспеченных приростом предложения.
Дефицит бюджета от высоких ставок будет также выше и создаст больше денег в будущем. Из ничего, за счет эмиссионного финансирования, которого так боится Банк России. Эмиссионное – тоже самое, что ЦБ покупал бы напрямую себе на баланс, что банки покупают на аукционах ОФЗ. Других крупных покупателей в стране просто нет.
▶️ Высокие ставки сами по себе проинфляционны.
ПРО СТАВКИ
Даже несмотря на то, что ключевая ставка стоит на месте, другие ставки улетели в космос. Например, доходность длинных ОФЗ с дюрацией 5-10 лет сейчас 10-11% - небывалая разница с ключевой ставкой. Минфин почему-то размещает преимущественно только такие. В 2023 уже выручил 573 млрд руб. от размещения ОФЗ, но выплатит сверх этого до 2029-2041 примерно 750 млрд – 2.3 конца. В прошлом было гораздо меньше: в 2022 – 3.1 против 2.7 трлн – 1.9 конца, в 2021 – 2.5 против 1.7 трлн – 1.7 конца, в 2020 – 5.3 против 2.3 трлн – 1.4 конца сверх.
Многие, наверное, пользовались ипотекой и знаете, что такое заплатить за квартиру несколько концов сверху процентов. Поэтому на этом рынке ставки ЦБ не работают, а правят бал льготные программы от государства и субсидии от застройщиков. Но Банк России собрался поломать и этот рынок. Думаете, вам во благо? На словах – да, по факту – нет. У меня будет свежий пример по этому поводу.
▶️ Высокие ставки создают больше рисков и дисбалансов в системе.
ПРО РИСКИ
Пока, как ни странно, проинфляционные риски не реализуются. Рекордные бюджетные дефициты и госрасходы, а также курс рубля (вырос с 62 до 77 за USD или +25% за 3 месяца), привели не к росту, а снижению инфляции и инфляционных ожиданий за последний месяц. Куда идут дефицит и расходы уже писал.
Перенос курса в цены не заметен, но здесь причина в том, что цены многих товаров с запасом перелетели год назад. Теперь вместо дефляции мы получим умеренную инфляцию.
Кстати, в динамике курса поучаствовал и сам Банк России, когда разрешил банкам сохранять ОВП и профинансировал дефицит бюджета из ФНБ на ~4 трлн в конце 2022. Вместо того, чтобы по собственным правилам зеркалировать все операции с ФНБ на валютном рынке.
▶️ Валютный курс – самый главный риск для страны с нерезервной валютой, но на этой пресс-конференции о нем не спросили.
Если управлять курсом в прошлом с помощью ставок ещё как-то можно было, то сейчас – немыслимо. Раньше на рынке было много нерезидентов, для которых ставка и carry-trade что-то значили. Сейчас можно управлять только валютными ограничениями – здесь у нас все открыто для резидентов на выход и почти все закрыто для нерезидентов.
@truevalue
Банки в 2022 и ОВП. Обзор Банка России раскрыл многое, но не все:
▶️ Основной бизнес неплохо вырос +13-15% по кредитам-депозитам при марже ~4% (4.3% NIM в прошлом)
▶️ Достаточность капитала поднялась до 12.7% +0.4 п.п. У Сбера тоже рост до 14.8%. Неужели ВТБ (~20% рынка) не сильно пострадал!?
▶️ Обнуление прибыли обязано формированию резервов (-2.5 трлн руб., в т.ч. 1.1 по прочим активам, вкл. МБК), а не валютным операциям (-0.4 трлн). Просто валютную переоценку МБК переписали в резервы (списали).
▶️ Официальная ОВП банков стабильна c апреля 2022 ~$20 млрд, - что совсем не сходится с динамикой прибыли. Прибыль летала -1.2 до +1 трлн в квартал - в зависимости от динамики курса.
✅ Значит ОВП банков гораздо больше, ближе к моему расчету $55 млрд, и не так стабильна. Разница - в неопознанных ЧИА (они меняются на ~$20 млрд. в квартал, там и валютные МБК) и/или в операциях с государством. Центробанк не раскрывает структуру чистых иностранных активов и требований банков к государству уже год.
@truevalue
О чем было много написано, но не сказано А. Заботкиным
... в обзоре о ДКП:
⛔️ «Более высокие значения структурного дефицита, больший вклад бюджетного сектора в совокупный спрос и прирост денежных агрегатов при прочих равных означают, что для сохранения ценовой стабильности, поддержания экономики на траектории устойчивого и сбалансированного роста остается меньше пространства для расширения кредита экономике, бизнесу и гражданам»
- бюджетный дефицит – это профицит другой экономики. Он при прочих равных снижает потребность в кредите и не требует изменения ДКП. Но для ЦБ любой дефицит = выше ставка. Видимо, чтобы создать больше дохода тем, кто сберегает/не тратит, и меньше тем, кто рискует/инвестирует.
⛔️ «При поддержании высокого структурного дефицита бюджета происходит непрерывный рост объема государственного долга не только в абсолютном выражении, но и по отношению к ВВП и доходам бюджета. Это может приводить к так называемому бюджетному доминированию – ситуации, когда эффективность ДКП для поддержания ценовой стабильности падает»
- то есть рост частного долга – норма, а госдолга – нет, нельзя, потому что из-за него вдруг упадет эффективность ДКП. А может это все давно себя изжило?!
...И в двух аналитических записках к нему:
1️⃣ ДКП и финстабильность - вся записка построена на том, как совмещать эти две политики, а не применять раздельно. ЗАБ считает иначе:
✅ «При активном контроле внешних операций ДКП потенциально может более эффективно достигать цели по ценовой стабильности, так как будут дополнительно сглаживаться шоки, генерируемые во внешнем секторе».
✅ «IPF предлагает сочетание таргетирования инфляции с дополнительными инструментами стабилизационной макрополитики, которые в настоящее время используются в современных мировых экономиках».
⛔️ Но не обошлось без одиозного взгляда на Турцию с пожеланием все ужесточить. Проверим через год, куда упадет инфляция при низких ставках, если курс лиры удержат.
2️⃣ Новые вызовы для ДКП - этой записки с массой изживших себя постулатов не должно было быть:
⛔️ «Если экономические агенты ожидают увеличения бюджетного дисбаланса в будущем, инфляционные ожидания будут расти. Это будет увеличивать долгосрочные ставки в экономике. Если же, в дополнение к этому, бюджетный дисбаланс будет расти фактически, то для ограничения инфляционного давления и охлаждения инфляционных ожиданий необходимо будет существенно ужесточать ДКП».
- похоже на эквивалентность Рикардо и далеко от реальности.
⛔️ «Устойчивое снижение инфляции сопровождается снижением ставок по депозитам, их привлекательность в сравнении с возможностью приумножения капитала на финансовых рынках падает».
- в современной системе ставки по депозитам следуют за ключевой, а не за инфляцией. Ставки - экзогенная переменная. Выбор между депозитами и вложениями на финрынках ничего особо не меняет в системе.
⛔️ «Для поддержки структурной трансформации она должна быть направлена на поддержание низких долгосрочных ставок в экономике. Это предполагает, что объем дефицита бюджета и уровня государственного долга должны быть согласованы с текущей целью по инфляции».
- а какой уровень дефицита и госдолга согласуется с целью по инфляции?
⛔️ «В целом переход экономики на траекторию устойчивого роста предполагает отсутствие инфляции, вызванной бюджетными факторами, то есть нейтральность бюджетной политики и ее долгосрочную устойчивость».
- бюджетные факторы - это прежде всего рост бюджетных расходов, а не размер дефицита.
⛔️ «Прежде решение по ставке ДКП транслировалось в стоимость финансовых инструментов и далее в валютный курс напрямую, теперь оно в значительной степени влияет сначала на спрос на импортные товары через процентный канал и уже следом – на курс».
- далекое от реальности наблюдение. Курс у нас определяется потоками капитала резидентов.
⛔️ «Дальнейшее увеличение участия государства в экономике способно создать риски для макростабильности».
- скорее нежелание государством брать финансовые риски ведет к нестабильности.
@truevalue
ДОЛГ В США и мире. Что является источником сбережений, денег, торговых профицитов, прибылей компаний? - прирост долга. Если в России это преимущественно банковский кредит, то в мире больше долга сейчас создается государством и бизнесом в виде облигаций.
Прирост долга необходим, как минимум, для удовлетворения потребности в финансовых сбережениях. Минимальная планка до 10% ВВП в год. Лишь сверх этого прирост долга влияет на спрос и реальный рост ВВП.
Долг к ВВП хорошо рос до отметки 250% во многих странах мира (США, Европа, Китай). Ковид поднимал уровень почти до 300%, но сейчас отношение опустилось к 260% в США и Европе. В Китае долг к ВВП достиг 295% - там создается долга не 10-14%, а 27% ВВП в год и экономика растет по 5%.
🇺🇸 Номинальный долг в США $68 трлн удвоился после кризиса 2008. Частному долгу стало трудно расти выше 150% ВВП - он вырос вместе с ВВП в 1.5 раза. А госдолг с 2008 - в 4 раза.
Кто смотрит на денежную массу М2 и думает, что от её снижения с $22 до $21 трлн долг сокращается, - нет, долг продолжает расти, только за пределами банков. М2 как часть сбережений, созданная банками, может "гулять" между разными активами в зависимости от их доходности, действий ФРС и банков.
Планку федерального долга США в $31 трлн, конечно, повысят. Но при ставках 5% долг будет расти только на стоимость его обслуживания, создавая активы и спрос, но не инвестиции и предложение.
🇷🇺 В России общий долг в рублях ~80% ВВП, его стоимость сейчас под 10%. Прирост долга 6% ВВП, то есть весь прирост уходит только на то, чтобы платить проценты по долгу. На инвестиции и реальный рост ВВП ничего не остается. При этом прирост долга создает новые деньги и спрос, в том числе на инвалюту. Результат - слабый курс, доходы традиционных экспортеров, которые не участвуют в трансформации экономики, и инфляция.
А есть ещё проблема неравенства. Если Ковид сократил неравенство, то теперь высокие проценты должны компенсировать это 🤷♂
@truevalue
Уже писал, что дисбалансы на рынке недвижимости возникли от высоких доходностей ОФЗ и регулирования ЦБ. А здесь посчитали, какой дисконт цен должен быть на вторичном рынке жилья из-за разницы процентных ставок - 11% на первичке и 6% на вторичке /channel/domusverus/84
👇🏻 на графике пример, когда у вас есть 1 млн, на первичке квартиру предлагают за 5 млн и какой справедливый дисконт должен быть по аналогичной квартире на вторичке
КИТАЙ. Yi Gang (И Ган, глава Народного банка Китая) рассказывает о монетарной, валютной и структурной политике НБК. https://youtu.be/VrkZP2niZ18?t=4290
✅ Монетарная политика. Как достичь подходящего уровня процентных ставок?
- Слишком высокие ставки увеличивают издержки и сокращают инвестиции.
- Слишком низкие ставки разгоняют инфляцию и пузыри.
Кстати, не было ни слова, что с помощью ставки НБК как-то управляет инфляцией, но было про обеспечение стабильного предложения энергии и продовольствия для поддержки ценовой стабильности.
Выбор Китая – реальные ставки должны быть чуть ниже потенциального роста. Вместо Golden Rule выбирают Golden Mean (золотую середину между крайностями).
Здесь привет Банку России, который исторически любит выбирать крайности: фиксированный курс либо свободное плавание; желание резко менять ключевую ставку и отсутствие инструментов для управления другими макроэкономическими переменными – другими ставками, курсом, выпуском.
Ставки в Китае очень стабильные, почти не меняются годами. Минимальная ставка на 0 – принятый коридор от 0.35% на избыточные резервы банков до 3% предоставления ликвидности по требованию. "Ключевая" ставка 2% по Open Market Operations (reverse repo). 10-летние госбонды держатся на уровне 2.8% (с 2018 ходили в узком коридоре от 2.5% до 3.4%).
✅ Управление курсом. НБК стремится к плавающему курсу, который определяется рыночными силами, но против overshooting risks использует макропруденциальное управление и микропруденциальный контроль. В экстремальных ситуациях оставляет опцию управления потоками капитала.
Сейчас сapital controls для населения позволяет покупать до $50 тыс. в год, что удовлетворяет потребностям 99% семей.
C 2016 в RMB новый механизм курсообразования – центральный паритет между курсом на закрытие и изменением против корзины валют. Юань с тех пор стал более волатильным относительно USD. Впрочем, за 5 лет курс юаня к USD менялся лишь в пределах 6.3-7.3.
И Ган утверждает, что в последние годы НБК отказался от регулярных вмешательств на валютном рынке. Возможно, это лишь слова для американской публики. В прошлом он говорил, что НБК "придает первостепенное значение поддержанию стоимости валюты и будет решительно сдерживать скачки обменного курса".
Текущий счет платежного баланса Китая держится с 2011 около 2% ВВП, что тоже поддерживает стабильность курса. Тут надо добавить – это успехи контроля за потоками капитала, который не позволяет резидентам инвестировать в мир больше 2% своей экономики (для сравнения из России за 2022 утекли в мир рекордные с 90х 13% ВВП).
✅ Структурная монетарная политика. НБК значительно шире смотрит на роль монетарной политики, в частности, для структурной перестройки экономики. Уже 15% баланса НБК (~$1 трлн) направлено на поддержку недофинансированных секторов экономики (малые и средние предприятия, частный бизнес и зеленые технологии), что должно способствовать качественному развитию.
💬 В конце глава НБК [1:11:30] ушёл от ответа на вопрос "о безопасности валютных резервов после того, как США у России все заморозили". Сказал, что верит в rule of law, глобализацию, free trade, международные институты (World Bank, IMF, WTO).
@truevalue
ЧАСТНЫЙ vs ГОСДОЛГ. В 2022 снова случилось кредитное сжатие - частный долг к ВВП снизился до 69% ВВП (минимум с 2012). Просто ВВП вырос за счет инфляции - дефлятор +19% в 2021 и +16% в 2022.
При этом, новых рублей появилось на 15 трлн или 10% ВВП, с учетом наличных. Частный кредит прибавил 4.2% - сжатие внешнего долга компенсировано внутренним в рублях (+11 трлн или 7% ВВП).
Госдолг +2 трлн - на уровне стоимости обслуживания. Предполагается, что так будет и в будущем. Цель Минфина и ЦБ - иметь 0% структурного дефицита ФБ. В 2022 дефицит влил в систему 2.2% ВВП, но с учетом профицита других бюджетов - в 1.5 раза меньше.
✅ Как должно быть: сбалансированный рост частного и госдолга темпом >6% и >2% ВВП. Тогда экономика может расти хотя бы на 2% в год при низкой инфляции 4% и рисках. Частный долг будет <100% ВВП, а госдолг <30% ВВП.
Стоимость госдолга не должна быть значимо выше ключевой ставки, которую таргетирует ЦБ. Как занимать дешевле решает по большому счету эмитент, а не рынок (с) MMT
@truevalue
М. Орешкин о долгосрочных ставках в экономике, ОФЗ под 11% - на 7%!!! выше инфляции, что сильно влияет на кредитование, в т.ч. ипотеку. (Об этом думают в Правительстве и ЦБ)... О несбывшихся прогнозах, в т.ч. по курсу 200, импорте к ВВП 23% и цели 15% как в США, что может раскрыть 40% дополнительного спроса... О статье Костина якобы про приватизацию, о хороших перспективах роста нашего фондового рынка, в т.ч. за счет выхода новых компаний на биржу.
💬 см. аудио для Ъ-ФМ c 4:00 https://www.kommersant.ru/doc/5951624
✅ Надо не думать, а действовать. Пока у нас в ЦБ и Минфине не договорились... Привет координации денежно-кредитной и бюджетной политики для общего блага (с) MMT:
▶️ позиция ЦБ - невмешательство в формирование кривой ОФЗ, но желание очень сильно двигать ключевую ставку, что явно вредит длинным ОФЗ и премиям за риск. Одновременно привязка регулирования ипотеки к ~11% по 10-летним ОФЗ по дюрации, (ок, что таких ОФЗ нет в природе). Результат - дисбалансы на ипотечном рынке из-за разницы ставок на первичном и вторичном рынке, охи-ахи, что бюджет много тратит на льготную ипотеку и попытка её закрыть.
▶️ позиция Минфина - размещаем по рынку на 7-18 лет под 10-10.8%. Хотим распределить долг равномерно на сроке 10-20 лет. Почему не короче? Ну видимо рубли могут закончиться на сроке до 5 лет и не сможем рефинансировать 1-2 трлн руб. погашений госдолга в год (когда до 5 трлн Казначейство на неделю-месяц размещает в банках).
✅ У меня давно есть решение:
▶️ либо ЦБ начинает формировать портфель в длинных ОФЗ (не обещая сколько и на каких уровнях). Здесь важен сигнал, спекулянты сами всё сделают, а других игроков на рынке длинного долга у нас нет. Чтобы не влияло на банковскую ликвидность, можно совместить с продажами валюты, которую забыли продать от конвертации 3.5 трлн руб. из ФНБ в конце 2022.
▶️ либо Минфин сам управляет кривой ОФЗ, выпуская ОФЗ до 5 лет или флоутеры, пока длинные не снизятся до приемлемых 6-7% при цели по инфляции 4%. Ставки по более коротким ОФЗ привязаны к ключевой, которую таргетирует ЦБ, - сейчас будут на уровне 8%+. Рефинансировать ОФЗ можно не 1-2, а спокойно 3-5 трлн руб. в год, как это происходит на рынке корпоративных облигаций. Банки купят любой объем.
Банк России опубликовал данные по экспорту-импорту за январь-февраль 2023, можно высчитать март из квартальной оценки. В марте экспорт товаров хорошо вырос с $30 до $39 млрд. Но процент продаж валюты крупнейшими экспортерами остался низким - 30% экспорта.
Торговый баланс вернулся на средний уровень 2019-2021гг. - в марте $12 млрд, а импорт поставил рекорд для марта - $26 млрд.
ДЕНЕЖНАЯ МАССА, ПРОФИЦИТ БЮДЖЕТА И ЛИКВИДНОСТЬ. Намек из предыдущего поста об "интересах кого-то" хорошо ложится на вышедшую статистику по денежной массе и бюджету за март 2023.
▶️ Рублевая денежная масса М2 в марте не изменилась. По моим расчетам, у юрлиц снизились депозиты на 0.8 трлн руб., у физлиц выросли депозиты на 0.6 трлн и на 0.2 трлн наличные. Профицит бюджета 0.2 трлн – примерно на столько же продали валюты по БП. Есть данные, что ипотека и кредит населению уверенно росли +0.3 трлн, а значит юрлица-резиденты испытали НЕБЫВАЛОЕ КРЕДИТНОЕ СЖАТИЕ – около 1 трлн руб. за месяц.
▶️ Помните, как активно рос кредит юрлицам во 2п. 2022 – в среднем по 1.2 трлн руб. в месяц (и только 0.3 трлн из них приходилось на сокращение валютного кредита). Думаете это были инвестиции в реальный сектор? Тогда бы у нас ВВП вообще не упал в 2022. Банк России отмечал несколько раз, что занимали много в нефтегазовом секторе. Куда им инвестировать, кроме как в танкеры. Скорее всего экспортеры занимали рубли, чтобы не продавать валюту, а валюта оставалась где-то за рубежом. Любой кредит, как известно, создает депозит © MMT. Денежная масса тоже сильно росла, но лишь технически. А сейчас наступает обратный процесс – можно фиксировать прибыль по валюте и возвращать рублевые кредиты. Рублевая масса тоже не будет расти из-за этого.
▶️ Валютная составляющая М2X могла сократиться на $7 млрд. Больше снижение было только в марте, сентябре и октябре 2022 по известным причинам. Либо продолжающиеся переводы за рубеж (кстати, физлица в среднем выводят по $3 млрд через счета, ценные бумаги и наличные), либо сделки по выкупу активов у нерезидентов.
—
Параллельный вопрос – куда исчезла ЛИКВИДНОСТЬ банковского сектора? В последние 2 недели 2 трлн руб. ушло из банков и не вернулось, если смотреть на динамику разницы чистой ликвидности по операциям с ЦБ (структурный профицит плюс корсчета) 3.1 трлн и долга перед Казначейством 4.9 трлн на 7 апреля.
Часть могла уйти в налоги и профицит бюджета, но Казначейство обычно размещает все свободные остатки в банках и это не влияет на ликвидность. Удивительно, чтобы такие суммы Минфин где-то морозил без процентов. За месяц с 7 марта сокращение ликвидности 1.4 трлн по операциям с расширенным Правительством.
По ликвидности догадок у меня нету. Одно известно – между государством и банками проходит много скрытых операций. Касаются они валюты или нет – не знаю. Например:
👉🏻 в январе (неделя до 20 янв.) были странные отклонения в динамике ЗВР (-$4 млрд не соотносится с изменением цены золота и курсов валют). Вообще с января сокращение резервов больше (~7), чем по бюджетному правилу (~4). Либо это неудачное изменение структуры ЗВР, либо валюту как-то ещё использовали. Тут находил по еженедельным изменениям структуру ЗВР и скрытые интервенции в 2022.
👉🏻 в январе Банк России пересчитал задним числом денежную массу – 0.5 трлн руб. переписал из чистого кредита государству в депозиты финансовых организаций.
✅ Как итог, когда слышим, что изменение курса связано с экспортом-импортом, не забываем, что половина объема торгов валютой относится к потокам капитала. И кроме уже небольшого торгового баланса ~$7 млрд в месяц в системе могут быть притоки на десятки млрд USD из накопленных открытых валютных позиций.
@truevalue
Пробуем новый формат Pro Markets - ACI Russia‼️
Сегодня в 1️⃣8️⃣:0️⃣0️⃣ в нашем Телеграм-канале настоящий батл ⚔️ экспертов с видео, и без записи 😎
Евгений Суворов и Григорий Жирнов сойдутся в аналитическом поединке «Бюджетное правило и курс рубля. 70 или 80 к концу года?»
📍Работало ли когда-либо БП?
📍Что сейчас происходит с курсом?
📍Где будет рубль к концу года?
Также в эфире Александр Исаков, Виктор Тунев, Павел Пикулев и Евгений Егоров.
Подключайтесь и вы
🔺 ТЕЛЕГРАМ (с видео и слайдами)
🔻 Clubhouse (только аудио)
🙋♂️ Вопросы и мнения принимаем онлайн и письменно в комментариях к этому посту 👇🏻
Банк России постепенно раскрывает ранее скрытые данные.
▶️ Опубликованы динамические ряды банков за 2022 в формате, который был до февраля прошлого года - то есть и по рублям, и по инвалюте. Теперь можно проверить как формируется ОВП банков.
Скрыта только ликвидность в инвалюте, но её можно легко вычислить разностью суммы баланса и других статей активов. 👇 Жёлтым на картинке - мой расчёт вместо крестиков от ЦБ.
$130 млрд было на середину 2022 при курсе около 50 за USD. Потом пришлось её куда-то распихивать, чтобы не заблокировали. На конец 2022 осталось $60 млрд, что все ещё много по сравнению безоблачным для банков периодом начала 2022 ($38.6 млрд)
▶️ В годовом отчете за 2022 Банк России сознается, что с 2014 завозил в резервы наличную иностранную валюту. Сейчас это уже не секрет и в интересах ЦБ - против обвинений, что мы копили валюту, но не были готовы к блокировке резервов.
В 2018, когда обнаружил первые $31 млрд налички, информацию оперативно скрыли. Но в 2022 находил все $60 млрд.
Такая структура золотовалютных резервов сложилась в результате того, что Банк России допускал вероятность эскалации международной напряженности, которая может привести к ограничению возможности использования части валютных резервов. На фоне усиления геополитических рисков начиная с 2014 года Банк России приступил к ускоренному наращиванию вложений в активы, которые не могут быть заблокированы (заморожены) недружественными государствами: золото, китайские юани и наличную иностранную валюту, завоз которой осуществлялся из-за границы в объемах, ограниченных возможностями логистики. Эта подушка безопасности была создана в виде альтернативных резервов – менее ликвидных и удобных в обычной жизни, но более надежных в условиях реализации жесткого геополитического сценария.
@truevalue
#Мосбиржа спустя две недели опубликовала полную отчетность по МСФО за 2022. Не до конца раскрыла некоторые секреты. Попробую разобраться. С точки зрения акций и перспектив на будущее есть и плюсы, и минусы:
❇️ Процентные доходы гораздо больше в 4 квартале, чем считал в ноябре 2022. Скорее всего и ставка доходности гораздо ближе к ключевой, и остатки на счетах типа C, Д, И... (там много придумали разных счетов для нерезидентов) существенно больше 1 трлн руб.
▪️ Средства клиентов в 2022 выросли на 1.4 трлн руб. до более 2 трлн, в том числе задолженность по невыплаченным доходам по ЦБ с 0 до 0.9 трлн (это остатки на счетах типа С) и с 0.1 до 0.6 трлн прочие текущие и расчетные счета клиентов.
▪️ В активах средства в финорганизациях выросли с 0.1 до 1.5 трлн – неизвестно в какой валюте. По деньгам приток был +1.1 трлн, значит там сидит валютная переоценка +0.3 трлн. Общая сумма походит на приток средств клиентов и сокращение активов-обязательств ЦК с 5.3 до 4.4 трлн руб.
▪️ Портфель, на котором биржа заработала 45 млрд процентных доходов (близко к ключевой ставке), мог составить 0.6 трлн в среднем за год.
▪️ В январе 2023 средства со счетов типа C забрали в АСВ (транскрипт). Сумма может быть от 0.9 до 1.4 трлн. Но ещё останется, по моим оценкам, не меньше 0.6 трлн, что позволит заработать до 40 млрд процентных доходов в 2023, если это будут только рубли. Процентных расходов у биржи почти нет (3 млрд за 2022).
...но есть минусы и риски:
⛔️ Отражен огромный нереализованный убыток на 127 млрд руб. по валюте в ОДДС. Пояснений никаких – к чьим средствам относится убыток?! Биржа получила 1.2 трлн денег от основной деятельности, но 1.27 трлн отразила как валютную переоценку в минус. Тут два варианта:
▪️ 127 млрд остаток убытка по валюте, которую ещё не продали клиенты.
▪️ 127 млрд убыток самой биржи из-за открытой валютной позиции (ОВП неизвестно как и когда возникла). Возможно, биржа воспользовалась послаблениями от ЦБ и не отразила убыток в прибыли, чтобы не потерять 2/3 капитала. Но это хотя бы объясняет, почему биржа снизила дивиденды до 30% ЧП (4.84 руб. на акцию).
▶️ Идеи из обзора от ноября 2022 остаются даже без счетов типа C. Потенциал акций может быть больше, если биржа объяснит этот убыток по валюте и объявит новую дивидендную политику. До тех пор увеличивать позиции рискованно.
💲 Поражает масштаб валютных операций биржи и её клиентов. Чтобы получить такую переоценку в -1.27 трлн, валюта должна была зайти на 3 трлн по курсу 120 руб. за USD, а потом быть продана или остаться до конца года при курсе 70. Все активы биржи 6 трлн. Банк России показал по всей банковской системе убыток 0.4 трлн по валюте и ещё 1.1 трлн резервов по прочим активам, включая МБК.
@truevalue
ПРО ИПОТЕКУ
Ипотека, на которую ополчился Банк России, - тоже жертва дисбалансов, вызванной политикой высоких ставок и неконтролируемой стоимости госдолга. Жилье нужно строить и продавать. Хорошо, что проектное финансирование почти не зависит от ставок, когда покрывается остатками на счетах эскроу. Но чем выше ключевая, тем больше разница между рыночными и субсидируемыми ставками (как от государства, так и застройщиков). Это делает непрозрачным ценообразование на рынке, что не нравится ЦБ.
Банк России опубликовал проект изменений в 590-п, которому банки уже начали дружно следовать. Предлагается привязать минимальные ставки по ипотеке к ОФЗ 10 лет по кривой бескупонной доходности (КБД). Такой ОФЗ сейчас даже в природе нет – при 10.7% годовых дюрация самой длинной ОФЗ 26238 с погашением в 2041 меньше 10 лет. Всю ипотеку с полной стоимостью кредита (ПСК) ниже 4/5 от базовой ставки ждет резервирование 30%, как у просроченных кредитов. Условно субсидия от застройщика останется не больше 2 пп.
Пример черти знает каких схем на рынке ипотеки на картинке👇🏻. Спецпрограмма на сайте Самолета недавно предлагала 0.1% на 7 лет, а теперь только на 2 года. Думаете цена на недвижимость снизилась на 19% (столько должна быть комиссия за разницу в ставках в течение 5 лет). Нет, просто платеж вырос, покупатели жилья будут платить больше. Но многие не смогут и "проедят" то, что могли бы инвестировать в улучшение жилищных условий. И-инфляция руками ЦБ.
▶️ По большому счету, манипулирование ключевой ставки почти никак не регулирует инфляцию, скорее усугубляет и создает другие дисбалансы. Единственная благая цель этого процесса – обеспечить доход владельцам сбережений в национальной валюте на уровне не ниже инфляции. Причем только той части сбережений, которая никуда не инвестирует и не рискует, а просто хранит средства на счетах в банках или в безрисковых гособлигациях.
У БАНКА РОССИИ НА ВСЕ ОТВЕТ ОДИН – ПОДНИМАТЬ СТАВКИ. Но в реальности ставку держат 7.5% уже 4 заседания и будут, предполагаю, держать дальше.
Казалось, это будет самое заурядное заседание – ставку ожидаемо не повысили, продолжили пугать повышением в будущем, если вдруг проинфляционные риски реализуются.
Для незаурядности Банк России анонсировал повышение так называемой нейтральной ставки (сейчас 5-6%). Известно, что это чисто расчетная ненаблюдаемая величина, и в теории нет консенсуса, как её считать.
Названы три причины для повышения:
1️⃣ бюджетная политика, измеряемая уровнем структурного дефицита (намек, что если Минфин его не обнулит, то ставка должна быть выше - почему даже 2-3% ВВП дефицита должны приводить к росту нейтральной ставки? В теории сначала требуется оценить потенциальный ВВП и гэп к нему – разве сейчас есть надежные данные для этого?!)
2️⃣ премия за риск экономики России (намек, что она повысилась – а если сравнить риски сбережений резидента в рублях/в России и в других валютах/странах, то явно снизилась)
3️⃣ уровень зарубежных безрисковых процентных ставок (намек на недружественные валюты, но какое они имеют значение для России в текущих условия? Причем предлагается смотреть на текущие высокие ставки в США и Европе, а не их нейтральный уровень).
На первом месте бюджетная политика. Похоже ЦБ не будет снижать ставку даже при инфляции ниже 4% после марта 2023, а просто поднимет нейтральную до 6-8%.
Разберем несколько цитат с пресс-конференции:
💬 ЭСН: Для того, чтобы избежать риска и роста налогов, и повышения ставок бюджетный дефицит должен быть контролируемым, и необходимо иметь долгосрочную бюджетную устойчивость.
Контролируемыми должны быть расходы бюджета, а не дефицит или госдолг - они не имеют риска в суверенной стране. Размер дефицита и госдолга – зеркальное отражение ситуации в частном секторе. Если у частного сектора падают доходы, а дефицит бюджета вырос, то это не значит, что нужно повышать налоги или ставки. И ещё больше усугублять ситуацию. Можно выбрать любой микс гос. и частного долга.
💬 АБЗ: Если гипотетически в экономике налоги повышаются, то при прочих равных бюджетный дефицит становится меньше. Вклад бюджета в динамику денежной массы также сокращается. И это снижает необходимость для поддержания более высоких ставок в экономике.
Все ради снижения бюджетного дефицита и его влияния на рост денежной массы. В этом глубокий смысл ДКП. Кстати, рост ставок приводит к увеличению расходов на обслуживание госдолга и бОльшему дефициту бюджета (ведь цель у нас по структурному дефициту, а он не включает расходы на госдолг).
💬 ЭСН: В современной банковской системе общий объем предложения денег определяется как объемом выданного банками кредита, так и операциями бюджета. И это формирует денежную массу. И это нормально, что она постепенно увеличивается – это отражает, что растет экономика. Но важно, чтобы рост денежной массы был соразмерен росту экономики и целевому темпу инфляции. И наша ДКП направлена на то, чтобы такую соразмерность обеспечить…
В не самой современной по MMT системе бюджет размещает госдолг, который покупают преимущественно не ЦБ или банки, что не приводит к росту денежной массы. Но хорошо, что Банк России сознался, как участвует в создании денег. Потому что без участия ЦБ и госбанков с лицензией от ЦБ у бюджета не было бы столько рублей.
Какой рост экономики зафиксирован в России за 3 года умолчим. Но за счет проводимой ДКП у нас вырос объем рублей у населения на 42%, у компаний – на 95%, а госдолг на все 100% при накопленной инфляции 27%.
💬 ЭСН: На жаргоне ЦБ и экономистов "печатанием денег" обычно называется неограниченное эмиссионное финансирование государства или компаний со стороны ЦБ. И такое поведение неизбежно приводит к росту инфляции.
В Японии и Китае уже напряглись… Так что было в России – инфляционный рост экономики и/или эмиссионное финансирование из ЦБ и госбанков по лицензии ЦБ? (покупка Сбера 2 трлн в 2020 и конвертация 4 трлн из ФНБ в 2022).
@truevalue
Инсайд 3️⃣ Под тегом #куяримпорусски писал о том, как покупка ОФЗ банками является тем же количественным смягчением (QE), что и покупка госдолга напрямую Центробанком. Но если быть совсем точным в определении, здесь не хватает одного элемента - увеличения банковских резервов (ну или чистой рублевой ликвидности банковской системы).
Впрочем, не секрет (кто знаком как работает современная денежная система), что объем резервов мало на что влияет. Это просто взаимные активы и обязательства банков и государства в лице ЦБ и Правительства. Их стоимость близка к ставке, которую таргетирует ЦБ (кроме корсчетов банков в ЦБ, по которым не платятся проценты).
Как в России формируется банковская ликвидность см. на картинке 👇🏻. Основное участие здесь принимает Правительство через дочку Минфина - Федеральное казначейство (ФК), которое пытается по максимуму разместить свободные остатки бюджета и госучреждений в банках.
Если ФК потратит все свои остатки на дефицит бюджета, то банковская ликвидность не изменится, но теперь большая её часть станет бесплатной для банков (а точнее - доходной). Эффект от этого тот же, как от классического QE, когда ЦБ покупает что-то на рынке (будь то госдолг или инвалюта)
Например, аналитики Moody's нас пугают будущими рисками нетрадиционной финансовой политики правительства, включая монетарное финансирование бюджета. Они, возможно, не знакомы ни с MMT, ни с российской практикой.
QE в России случилось по факту в 2022 на сумму 2 трлн руб. чистого размещения ОФЗ и более 4 трлн конвертации инвалюты в ФНБ. Скрытая продажа валюты из ЗВР в фев-мар.2022 была операцией QT (количественного ужесточения) - рубли изымались в обмен на валюту. Потом часть валюты откупили, а в конце 2022 и в начале 2023 наблюдаем, как красное поле на графике уползло в минус. Это накопленный объем скрытых операций QE в России.
Здесь показательна последняя точка на 1 марта, когда бизнес заплатил ЕНП и свел накопленный объем скрытых операций с -3.2 трлн до -0.8 трлн. Почти полностью восстановились средства ФК в банках до 6.1 трлн, а значит денежного дефицита бюджета даже не случилось.
@truevalue
