Telegram-канал furydrops - Григорий Баженов: Неотсортированное

Григорий Баженов

06 марта 2025 15:39

Что там по рублю?

Очень хорошая серия постов у экономиста Дмитрия Полевого. Мне сложно что-то добавить, кроме tl;dr (за подробностями на канал к Дмитрию - @dmitrypolevoy).

1. Реальный курс рубля. Прогнозы дальнейшего ослабления рубля базировались на идее реального валютного курса, однако, предполагали, что уровень декабря равновесный, что (на мой вгляд) не так (об этом писал здесь). К концу 2024 года рубль был слабее среднего уровня за 5-10 лет, но к марту это ослабление полностью отыграл. Сейчас рубль далек от экстремальной переоценки 2022 года, однако дальнейшее укрепление - это уже его явная переоценка (особенно относительно юаня).

2. Платежный баланс. Здесь значимы внешняя торговля и движение финансовых активов. Вероятно, ЦБ недооценил объем экспорта (данные таможни показывают большие значения), что означает отсутствие значимого ухудшения торгового баланса (экспорт минус импорт) и частично объясняет укрепление рубля в явнаре-феврале (от себя: дополнительный эффект - преодоление трудностей в расчетах между странами, что в итоге способствовало притоку валюты от экспортеров в страну). Но текущий взгляд на торговый баланс и финансовые потоки говорят в пользу возврата к диапазону 95-100 рублей за доллар к середине года и 100-105 к концу. Но это при сохранении текущих санкционных и внешнеполитических реалий.

Прогноз динамики по позитивным и негативным геополитическим сценариям зависит от понимания того, как именно изменится санкционный режим, как на это все отрегирают мировые цены на товары российского экспорта, и как в целом поменяются внутренние условия (спрос на импорт, иностранные активы и валюту и т.д.). Если дисконт Urals к Brent снизится, а объемы экспорта восстановятся до уровня 2022 года - это + к укреплению рубля. Возврат нерезидентов и повышение их доли в ОФЗ - это тоже + к укреплению рубля. При прочих равных рубль может укрепиться до 80-85 рублей за доллар в самом позитивном сценарии на этих факторах. Но есть и обратная реакция: если импорт начнет расти на более крепком рубле, а смягчение санкций упростит вывод капитала из России, то равновесный курс будет слабее, чем лишь при условии выше означенных факторов.

3. Выигрыш на разнице процентных ставок (керри-трейд). Керри-трейд - это по сути заработок на разнице ставок между странами валютной пары. Если вам доступна возможность получить доллары в кредит, то вы можете их поменять на рубли и положить на депозит или, например, купить ОФЗ. Большая разница ставок обеспечивает вам доход. Это и есть керри-трейд. При прочих равных более высокая ставка в рублях с учетом премии за риск способствует укреплению рубля.

Полноценный керри-трейд из-за санкций проблематичен (правда, Bloomberg пишет о том, что нерезиденты ставят на рубль). Но инвесторы могут или покупать валюту, или размещать средства на рублевые депозиты/покупать ОФЗ /проч, поэтому эффекты есть все равно. Начиная с 2015-2016 годов рублевые активы более доходны, чем валютные. И чем ближе к 2022 году, тем у рублевых активов более явное преимущество. Покупка валюты обыгрывает депозит по доходности лишь при условии, что ожидаемый курс в 2025 году в среднем сместится в диапазон 97-100, а в 2026 - 110-111. Примерно такие ожидания сейчас и есть на рынке, а высокая волатильность курса де-факто в определенном смысле нивелируют эффект кэрри-трейда (можно выйти в рубли на росте, выиграв в доходности, до 2022 года волатильность была сильно ниже, и эффект отсутствовал).

4. Выводы.
- Укрепление рубля устранило его недооцененность (относительно доллара и евро), но при этом привело к удорожанию относительно юаня;
- Позитивный сценарий развития геополитической сиуации может дополнительно укрепить рубль, но удержаться ему на таких уровнях будет проблематично;
- Базовый сценарий на 2025 год - 95-97 рублей в среднем, однако, нужна конкретика по эффектам в зависимости от развития внешних событий;
- Рублевые активы скорее всего будут обыгрывать валюту по доходности в 25-26 гг.