Полевой

29 September 2023 13:44

🕵🏻‍♂️ Объем подозрительных операций в первом полугодии 2023 года сократился на 9%

Незаконный вывод средств за рубеж сохранился на исторически минимальном уровне января-июня 2022 года — 12 млрд рублей.

Объемы обналичивания в банковском секторе снизились на 5% и составили 32 млрд рублей. Более чем в два раза сократился объем подозрительных операций по снятию наличных средств со счетов юрлиц. Это стало возможным благодаря платформе «Знай своего клиента».

Также вдвое по сравнению с первым полугодием прошлого года упали объемы обналичивания с помощью исполнительных документов. Прежде всего — за счет законодательных изменений, которые дали банкам право не проводить операции по исполнительным документам при наличии подозрений, что их целью является отмывание доходов.

Объемы обналичивания вне банковского сектора снизились до 10 млрд рублей. В аналогичном периоде прошлого года они составляли 14 млрд рублей.

Подробнее — в комментарии Банка России.

Полевой

28 September 2023 12:51

💼 Меньше ОФЗ в 2023 - ложка меда...

‼️Все комментарии носят информационный характер, отражают мое личное мнение и не связаны с какой-либо организацией. Любые ссылки только на ТГ-канал

Глава Минфина Силуанов: "Мы решили снизить программу заимствований на 2023 на 1 трлн руб..."

Опубликованный текст "Основных направлений бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики на 2024-26" - обьем нетто-размещения гослолга в 2023 составляет 1.75 трлн руб., что предполагает возврат к исходному плану валовых размещений в 2.5 трлн. Напомню, в 2023 у Минфина было право разместить долга на 1 трлн руб. больше, чтобы сэкономить ФНБ.

💰 Что это значит?

Рынок ОФЗ до конца 2023 может немного выдохнуть - первички от Минфина будет меньше.

Но! В 2024-26 план валовых заимствований растет до 4.1, 4.4 и 4.9 трлн руб. соответственно.

Поэтому влияние на средние/длинные ОФЗ вряд ли будет значительным, рост доходностей может быть чуть меньше, чем он мог бы быть. Но к ставке ЦБ в 14-15% кривая ОФЗ не готова.

Поэтому к фиксам стоит по-прежнему относиться с осторожностью! Купить длину можно будет выгоднее

Полевой

26 September 2023 16:08

📈 Такой незначительный рост инфл. ожиданий населения полностью согласуется с недавними прогнозами, которые показывали - курс не самый важный раздражитель и сильного роста сверх 12-12.5% пока не вырисовывается. Но продолжаем следить...

Полевой

25 September 2023 18:06

🔮 Что это значит?

‼️Все комментарии носят информационный характер, отражают мое личное мнение и не связаны с какой-либо организацией. Любые ссылки только на ТГ-канал

Вместо прошлогодней, пусть и медленной, бюджетной консолидации нас ждет более мягкая бюджетная политика. Да, бюджетный импульс (проще говоря, разница между дефицитом следующего и текущего года) будет слабо-положительным в 2024 и отрицательным в 2025-26.

Но в этой конструкции новыми красками начинают играть все те риски, о которых с пятницы многие писали:

• и завышенный прогноз ненефтегазовых доходов, в т.ч. из-за высоких прогнозов роста ВВП и инфляции (привет, тарифы!) – у ЦБ они ниже;

• и, действительно, прямой выигрыш бюджета от слабого рубля ­– раньше эти эффекты на нефтяные доходы купировались бюджетным правилом (и будут дальше), но теперь есть новые «курсовые» пошлины, бьющие по всему тому несырьевому экспорту, который мы с 2018 года старались «холить и лелеять» в рамках Нацпроектов (бьем по самым эффективным);

• и прежняя зависимость от внешних условий в части физического спроса на экспорт и цен

🔒 Снижать расходы будет сложно (невозможно?), а риски для несырьевых доходов материальны, пусть Минфин всегда очень консервативно подходит к прогнозам (даже при всем оптимизме макропрогноза).

💰 То есть риски для ненефтегазового дефицита четко смещены в стороны его более высоких значений.

Поэтому для ЦБ, полагаю, это будет оставаться источником опасений и причиной держать ставки высокими (14% или даже 15% вполне реальны).

🚂 Прямые риски и для планов валового размещения ОФЗ в 4+ трлн. руб. в год – % кривая будет смещаться вверх. Держимся ещё дальше от бумаг с "фиксированной" доходностью - в этот поезд инвесторы успеют войти всегда!

⛷️ Выносшу за скобки дискуссию о том, как достижение 4% инфляции соотносится с новыми параметрами индексации регулируемых тарифов (близки к 10%) – о них попробую сделать отдельный пост.

И, помним, что для ЦБ чуть важнее параметры консолидированного бюджета – именно он в итоге влияет на экономику, цены и курс, поэтому ждем подробностей в виде полного комплекта документов, вносимых в Госдуму.

Stay tuned…

Полевой

25 September 2023 17:50

📃📃📃📃

Основные параметры бюджета

В основу формирования бюджетных проектировок на 2024-2026 гг. положен прогноз социально-экономического развития, учитывающий сохранение позитивной динамики развития отечественной экономики.

Ожидается поступление ДОХОДОВ в размере 35,0 трлн рублей (19,4% ВВП) в 2024 году; 33,5 трлн рублей (17,6% ВВП) в 2025 году; и 34,1 трлн рублей (16,8% ВВП) в 2026 году.

Бюджет сформирован исходя из обеспечения первичного структурного ДЕФИЦИТА на уровне -0,9% ВВП в 2024 году и структурной сбалансированности в 2025 и 2026 годах. Общий дефицит бюджета ожидается в пределах -1,0% ВВП ежегодно (-0,9% ВВП в 2024 году, -0,4% ВВП в 2025 году и -0,8% ВВП в 2026 году).

Финансирование дефицита будет обеспечено главным образом за счет заимствований.

#МинфинСообщает #бюджет

Полевой

22 September 2023 12:29

​​В этом месяце исполнилось 15 лет кризису 2008 года. Повспоминаем⁉️

Сегодня в 18:00 🕕 в эфире Pro Markets - ACI Russia Андрей Сумин, Виктор Тунев, Владимир Яровой, Сергей Хестанов и Павел Пикулев в качестве модератора 👨🏻‍💻

Подключайтесь
📍Телеграм
📍Clubhouse

📝 Письменные комментарии и вопросы оставляйте под этим постом 👇🏻👇🏻👇🏻

Если вы готовы выступить спикером по обозначенной теме сегодня или любой другой профильной в будущем, напишите нам +7 (926) 143-59-23 WhatsApp/Telegram или на почту acirussia@gmail.com

Полевой

21 September 2023 19:20

🚛 Если рубль такой слабый, то должен сократиться импорт?

Это, вероятно, нас ещё ждёт впереди, учитывая, что исторически реальное ослабление рубля способствовало снижению объемов импорта товаров/услуг.

«Поломка» случилась лишь в ковид, когда высокий отложенный спрос и мягкая политика ЦБ способствовали резкому восстановлению импорта.

• При текущих уровнях курса импорт имел бы потенциал снижения на 20-30% с текущих $95-100 млрд. за квартал.

• Но сейчас, видимо, часть инвестиционного (раньше 30% от импорта товаров) и промежуточного импорта (40%) может быть менее-чувствительна или вовсе нечувствительна к курсу.

• Предполагая, что половина такого импорта на курс все-таки отреагирует, масштабы возможной коррекции всего импорта в течение 2П23-1П24 можно оценить в 12-18%. В эту же сторону работает и жёсткая политика ЦБ через спрос

• Цифр по физ. объемам импорта за 2023 нет, но при текущем рубле "рыночный" импорт может сжаться к уровням 2022. Помним, что номинальный рост - это и просто удорожание импорта.

Полевой

21 September 2023 18:40

🔍 Поиск ответа начинаем, как обычно, с торгового баланса

• С начала 2023 ежемесячный профицит торговли товарами упал с $26 млрд до $9.2 млрд. - терпимо.

• Но к лету почти рекордным стал дефицит торговли услугами (-$5.1 млрд, максимум 2014) на фоне падение их экспорта и роста импорта из-за санкционных эффектов/изменения логистики.

• В итоге, суммарный профицит в торговле в июле упал до почти минимальных $1.1 млрд., немного восстановившись в августе.

⚠️ Почему это важно?

• Во-первых, ЦБ во многом прав, объясняя слабость рубля в 2023 ухудшением торгового баланса, которую отток капитала лишь усугубил.

• Во-вторых, цифры по экспорту/импорту позволяют оценить балансирующий курс, при котором торговое сальдо было бы нулевым. Как видно из графика, с 26-47/USD в 2022 он вырос до 85-88/USD в июле-августе vs 91-96 на рынке.

Специально не учитываю баланс первичных/вторичных доходов, который с торговым сальдо даёт баланс текущего счета и всегда дефицитен. Но из-за санкций потоки меньше отчётных цифр.

Полевой

15 September 2023 22:05

🥴 Только заметил, что в спешке сегодня перепутал таблички, посмотрев на старую, неправду написал про прогноз профицита текущего счёта - его повысили до $45 млрд/$50 млрд в 2023/24. Бывает...

Полевой

15 September 2023 12:31

⚡Ключевая ставка — 13%

Полевой

11 September 2023 18:35

🆙 Чуть-чуть о скучном и весёлом

Итак, в пятницу рынок окончательно принял идею "12%+ ставка ЦБ надолго" - ЦБ добился нормальной «трансмиссии» своего августовского решения в цены.

• Доходности ОФЗ на участке 1-2 и 7-10 лет закрылись у 12.10%-12.20% и 11.80-11.90%, сегодня рынок взял паузу.

• Рубль растет, но, скорее, из-за слов советника президента Орешкина (пик ослабления пройден) и главы ВТБ Костина (о необходимости лимита на вывод рублей за рубеж по аналогии с валютой), но и экспорт, видимо, продает больше (судя по объему торгов спот).

• Акции в рублях снижаются, пусть и не так активно, как в пятницу.

🔍 Путь от стадии «отрицания» до «принятия» был скоротечным, теперь время более трезвых оценок – на рынке обсуждаются варианты от неизменности (12%) до повышения сразу к 14-15%. К тому, что писал на прошлой неделе, три дополнения:

⚖️ Во-первых, неизменность ставки после всех жестких комментариев с позапрошлой пятницы ударила бы по репутации ЦБ больше, чем любое ужесточение.

• Окрепшие надежды на нормальный бюджет в 2024 и рост рубля могут влиять на тактику ЦБ, но не стратегию.

• Баланс рисков тут прежний, а денежно-кредитные условия нельзя назвать жесткими. Исторически в подобные моменты ЦБ выбирал «пережать», чем «недожать», пусть и ценой заметной критики со стороны рынка и аналитического сообщества.

📊 Во-вторых, небольшая «работа над ошибками»

• В пятницу оценил сез-скорр. инфляцию в 0.97% м/м, но ряд коллег получили более низкие цифры. Да, важна модель/спецификация, но оценки для услуг (0.45% м/м) и правда выглядят завышенными при сопоставимых продах/непродах.

• Внимательный читатель мог бы взять средний/медианный уровень инфляции в услугах за август (с 2012 0.45%/0.37%) и, сравнив с -0.32%, сделать вывод, что цифра выбивается из привычного ряда вниз.

• После поправки получаем ~0.84%, а если «чистить» сам ряд инфляции, а не основные компоненты – то и вовсе 0.7-0.8%. В терминах м/м разница между 0.7-0.8% и 0.97% небольшая, но в годовом выражении она заметна и может объяснять выбор между опциями на столе у ЦБ.

🔮 В-третьих, в содержательную дискуссию с разными точками зрения (это нормально и правильно) вмешиваются совсем неэкономические аргументы.

• «Ставка 13% и/или любая другая с целой частью 13% - это несчастливое число, никогда не встречалось до этого и невозможно в будущем!» – всерьез говорят на рынке. Причем не абстрактные "трейдеры", а "мастодонты" рынка, которые пережили многие взлеты и падения и у которых я многому продолжаю учиться.

• Делается вывод – будет либо 12.50-12.75%, либо сразу 14% или выше. Насколько совет директоров ЦБ в пятницу будет рассматривать этот аргумент – открытый вопрос, но считаю опции 13% и 13.50% вполне рабочими наряду с 12.50%. Для бизнеса с кредитом/бондом и/или Минфина с необходимостью размещать ОФЗ и платить банкам за льготные кредиты разница материальна.

💰 В итоге, по-прежнему считаю повышение ставки в пятницу неизбежным, и между суеверными, но неубедительными 12.50% и более жесткими/несуеверными 13-14% выбираю второй вариант («13%+жесткий комментарий» или «14%+пауза»).

• Короткие ставки денежного рынка RUSFAR с этим согласны (12.55% на 2 недели и 12.7% на месяц), а вот инвесторы в ОФЗ – снова нет. Но для них риски прежние – дальнейший рост % вслед за ЦБ. Поэтому и рекомендация не меняется ­– лучше быть вне коротких/средних бумаг с фиксированным купоном (не обязательно в шорте), чем ставить на мягкость ЦБ.

• По рублю – жду дальнейшего умеренного роста в направлении 90/USD.

Всё, про ставку до пятницы больше ни слова :)

Полевой

07 September 2023 10:00

📊 Картинки с цифрами по ОФЗ, обещанные вчера :)

Полевой

06 September 2023 20:39

🔟 В бондах все ещё хуже!

🚨 Спред между корпоративными бондами в рублях и валюте (замещаемые бонды) уверено сокращался с 2022, достигнув отрицательных уровней в 1П23. Т.е. рубль был отличной валютой фондирования для carry-trade с покупкой валютных инструментов.

Благодаря росту ставки ЦБ в июле-августе он вернулся к +2% vs +5% на денежном рынке, сигнализируя о необходимости роста рублевых ставок по облигациям минимум на 300, а лучше на 500-600 б.п.

🇺🇲 $ ставки будут высокими: ФРС их снижать не спешит, а замещения евробондов РФ в 2П23 сдержит снижение их доходностей.

🔍 Вывод - нужно сбить волатильность курса (рыночными мерами или точечными мерами capital controls), чтобы не пришлось повышать ставку до 18-20%, что ударит по экономике.

Но текущие 12% не выглядят достаточными для стабилизации рубля, что мы и видим на рынке.

🛍️ 💰 В таких условиях суммарные валютные активы населения сейчас соответствуют уровням начала 2022, т.е. никакой девалютизации тут нет, менялась лишь их структура и география.

Полевой

06 September 2023 20:12

8️⃣ Итак, что можно ждать от ЦБ?

Мягкость денежно-кредитных условий (сюда можно добавить и рост фондового рынка) будет основанием для повышения ставки до конца 2023, особенно при условии дальнейшего ослабления рубля и/или ухудшения параметров бюджета на 2024-26, которые будут утверждены в сентябре.

• С 2014 после перехода к инфляционному таргетированию ЦБ обычно повышал ставки при росте с.к. инфляции до 0.45-0.50% м/м или выше, и снижал их при возвращении к целевым или ниже.

• В обоих сценариях инфляция будет оставаться выше комфортных уровней до конца 2К24 или 3К24, поэтому ожидания скорого смягчения политики могут оказаться тщетными. ЦБ об этом напрямую и предупреждает.

• Обычно, возврат к уровню ставок до экстренного повышения занимал не менее 9-12 мес., лишь в 2022 на фоне быстрой дезинфляции ЦБ быстрее смягчал политику, но в этом ему помогал крепкий рубль, отрицательный кредитный импульс и приемлемая ситуация с бюджетом.

• Крепость рубля все больше под вопросом, а улучшение ситуации с кредитом/бюджетом может проявиться лишь к 2024.


🎯 В базовом сценарии допускаю роста ставки ЦБ до 14-15% в ближайшие месяцы (+100-200 б.п. в сентябре) с последующим снижением ближе к 10-11% к концу 2024. В рисковом сценарии пик ставки может быть ~15-17% с теми же 10-11% в конце 2024.

🔏 Обсуждаемые меры контроля за оттоком капитала могут снизить масштабы повышения ставки, но полностью от них вряд ли избавят.

🤫 Политические аспекты таких повышенных ставок в этом прогнозе не учтены, но, полагаю, они имеют место быть, несмотря на «операционную» независимость ЦБ.

Полевой

06 September 2023 19:19

6️⃣ "Жёсткая или мягкая" - часть III

Теперь ставки для бизнеса:

• По депозитам vs с.к. инфляции вновь видим мягкость политики.

• Ближе к нижней границе «жесткой» политики ЦБ стоят и спреды кредитных ставок

• У корп. облигаций в рублях доходности (вчерашнее закрытие) ниже ставки ЦБ на 40-60 б.п., что исторически низко (с 2014 в среднем +100 б.п.).

• К ОФЗ корп. бонды торгуются почти с нулевым спредом (+40-50 б.п. vs средней с 2014 в 75-80 б.п.), хотя логичнее была бы положительная разница из-за разного уровня рисков. Но и % в ОФЗ повышены vs ставки ЦБ.

📢 В итоге, из всего этого можно сделать вывод, что политика ЦБ и денежно-кредитные условия в экономике остаются, максимум, нейтральными, и, скорее, мягкими.

Банки не спешат повышать ставки по депозитам/кредитам вслед за ЦБ, а рынок ОФЗ/ бондов до вчерашнего дня был и вовсе уверен в скором снижении ставки.

Иными словами, имеем плохую трансмиссию решений ЦБ в экономику, и это причина его «вербальной» жесткости и готовности повышать ставку дальше.

Полевой

28 September 2023 13:54

Силуанов о приоритетах бюджета: «Все для фронта, все для победы»

Министр финансов России Антон Силуанов описал приоритеты бюджета РФ на 2024-2026 годы словами «все для фронта, все для победы», передает корреспондент «Ведомостей».

При этом он отметил, что изменение «базовых налогов не предусматривается», отвечая на вопрос о возможном увеличении ставки НДФЛ до 20% на брифинге на Московском финансовом форуме.

По словам Силуанова, дефицит федерального бюджета в 2023 году будет не выше 2%, а, возможно, и ниже. «Все будет зависеть от объема расходов, которые будут осуществлены за оставшийся до конца года период», – сообщил он.

@vedomosti

Полевой

27 September 2023 18:58

🚀 Недельная инфляция летит...

📢 Недельная инфляция к 25 сентября резко ускорилась с 0.13% до 0.28% н/н, годовая выросла с 5.6% до 5.8%

• Рост цен фронтальный по всем основным группам – и проды, и непроды, и рыночные услуги

• Меры базовой инфляции это подтверждают: медианный рост цен по основным товарам с 0.05% до 0.20%, инфляция без плодоовощей, бензина, авиаперелетов и ЖКХ – с 0.098% до 0.265%, это максимум с первой недели июня

Доп. очистка от авто и отпусков компонент (на картинке) даёт и вовсе максимальный вклад в 2023

🔍 Что это значит?

Ускорение – это и сильный спрос (цифры за август неплохие), и рубль, и инфляция производителей, перекладывающих издержки в цены. Потребитель пока это терпит.

В сентябре можем получить ~0.72-0.75% м/м, это где-то между нашим базовым и рисковым сценарием из сентябрьских оценок. Грубо это означает рост сез-скорр. инфляции с 0.75% до ~0.9% м/м или 11.5% в годовом выражении.

🔮 Рост ставки ЦБ до 14% в таких условиях, полагаю, остаётся базовым сценарием.

Полевой

26 September 2023 16:06

📈 В сентябре оценка инфляции, которую граждане ожидают через год, возросла до 11,7%

Долгосрочные #ИнфляционныеОжидания на 5 лет также повысились — до 11,4%.

Ценовые ожидания предприятий на ближайшие 3 месяца увеличились до максимума с апреля 2022 года.

Индекс потребительских настроений снизился, вернувшись к уровню февраля 2023 года. Склонность респондентов к сбережению, наоборот, увеличилась.

Подробнее — в комментарии «Инфляционные ожидания и потребительские настроения» ➡️

Полевой

25 September 2023 17:58

📊 Бюджет 2024-26: что не так?

Анон макропрогноза и нового бюджета 2024-26 с пятницы уже собрали достаточно комментариев на рынке, поэтому сильно повторяться не буду.

🟢 Номинальные величины ВВП, доходов, расходов и дефицита резко выросли. Но в % ВВП параметры 2023/24 года (дальше смотреть бессмысленно) оптически выглядят «ОК» – дефицит 1.8% и 0.9% ниже исходных 2% и 1.4%.

Возможно, по задумке, это должно успокоить ЦБ и отказаться от повышения ставки/жёсткой позиции.

🔴 Но обращаю внимание на изменение ненефтегазового дефицита, который грубо и дает понимание о бюджетном импульсе в экономике - будет влиять на будущее ключевой ставки.

• в бюджете прошлого года на 2023-25 с 8.5% ВВП он должен был постепенно снижаться до 7.9% в 2023 и 6.8-5.7% в 2024-25

• в текущем бюджете на 2024-26 он вырастет с 7.2% ВВП в 2023 до 7.3% в 2024 и останется около 6.6-6.4% в 2025-26

• для контекста – в бюджете двухлетней давности на 2022-24 он планировался на уровне 6.2%, 6.3% и 6.0% ВВП соответственно

Полевой

22 September 2023 12:30

◀️ Приятно вспомнить те прекрасные времена, когда карьера на финансовом рынке только начиналась :)) первый кризис вживую, рядом, на острие...

Полевой

21 September 2023 19:24

🔮 Что в итоге?

Ослабление рубля в 2023 во многом связано с ухудшением торгового баланса, и при его текущих параметрах и сохраняющемся оттоке капитала рубль краткосрочно вряд ли может сильно (дальше 93-95/USD) укрепиться с текущих уровней.

Но на горизонте 3-6 месяцев восстановление сырьевого экспорта и неизбежное сокращение импорта торговый баланс поправят, создав условия для умеренного роста рубля.

С оценками справедливого курса по 80-85/USD можно согласиться лишь в сценарии введения мер валютного контроля, без них речь может идти, скорее, о диапазоне 85-90/USD.

Но полностью отток капитала не остановить, поэтому базово в 2П23-1П24 по-прежнему ориентируюсь на 88-95/USD.

Полевой

21 September 2023 19:08

📈 Но для экономики важен реальный, а не номинальный курс?

• Да, конкурентоспособность несырьевого экспорта и добровольное импортозамещение зависят от реального курса – берём реальный эффективный курс (REER), т.е. курс рубля к валютам стран-торговых партнеров с поправкой на инфляцию.
 
• Сравниваем REER с реальными ценами на нефть (цена с поправкой на $-инфляцию) - исторически связь менялась (в т.ч. из-за бюджетного правила/санкций), но важна взаимная динамика.

• В 2022 рубль был чрезмерно крепким, но теперь он выглядит слабым (~10-15%) vs цен на нефть, даже если учесть разность инфляций в 2-3% до конца 2024
 
🏦 Многие (глобальные) банки используют Behavioral equilibrium exchange rate (BEER) модели реального курса, объясняя его колебания производительностью труда, условиями торговли, % дифференциалом, внешним/бюджетным балансом.

Подобных моделей для рубля не строил, но последние оценки JPMorgan дают 17% недооцененность рубля, что неплохо коррелирует с нашими «на глаз» 10-15%.

Полевой

21 September 2023 18:31

🇷🇺💵 Честный по 95-100, или справедливый по 80-85?

‼️Все комментарии носят информационный характер, отражают мое личное мнение и не связаны с какой-либо организацией. Любые ссылки только на ТГ-канал.

📢 С внеочередного заседания ЦБ в августе тренд на ослабление рубля приостановился, но и расти он не спешит.

• Прогнозы неизбежных 100+/USD появляются реже, но остаются. Главы крупнейших госбанков недавно высказались за точечное ужесточение ограничений на вывод капитала, а Герман Греф и вовсе указал 80-85/USD как «справедливые» уровни.

• Минфин активно выступает за меры валютного контроля, а президент Путин в понедельник, комментируя рост инфляции из-за слабости рубля, призвал ЦБ в координации с правительством «…чётко понимать его причины и своевременно, не откладывая, принимать соответствующие решения».

• ЦБ введение административных мер не поддерживает, объясняя слабость рубля ухудшением торгового баланса и призывая улучшать фундаментальные условия и повышать привлекательность рубля через более высокую ставку и снижение инфляции.

🤔 Попробуем понять, есть ли у рубля потенциал для укрепления с текущих «честных» 96.00 до «справедливых» 80-85?


🔮 Какие сейчас прогнозы по рублю? 

• Обновленный прогноз МинЭка – укрепление рубля до ~90/USD к концу 2023 и сохранение вблизи этих уровней в 2024.

• Сентябрьский опрос ЦБ – похожие уровни, учитывая ожидания среднего курса в 85.5/89.9 в 2023/24.

• Консенсус FocusEconomics (российские и иностранные аналитики) – диапазон 90-93.50/USD до конца 2024.

Таким образом, 90-95 выглядит как консенсус на 2П23-24. Правда, не забываем, что все прогнозы на рынке в последние месяцы сдвигались вслед за падающим курсом.


⚖️ Какой еще справедливый уровень?

Строго говоря, текущий курс – это и есть справедливый курс, балансирующий спрос и предложение при условии отсутствия «собственных» интервенций ЦБ, которых давно нет.

Операции для Минфина в рамках бюджетного правила имеют совершенно иную цель, хотя и здесь можно обсуждать, следовало ли ЦБ зеркалировать в рынок все бюджетные потоки в/из ФНБ или нет.

Но в определенные периоды спрос или предложение валюты могут отклоняться (иногда довольно сильно) от «нормальных» уровней из-за временных факторов, и при такой постановке вопроса можно говорить о «справедливом» курсе как уровнях, к которым он может среднесрочно стремиться.

🙅‍♂️ Если меры валютного контроля ужесточат, заметно ограничив отток капитала, то к каким уровням может устремиться рубль?

Полевой

15 September 2023 13:49

🇷🇺 ЦБ не до суеверий

‼️Все комментарии носят информационный характер, отражают мое личное мнение и не связаны с какой-либо организацией. Любые ссылки только на ТГ-канал.

🏦 ЦБ повысил ставку на 100 б.п. при моих +100-200 б.п. и консенсусе Bloomberg 12%, хотя его репрезентативность сейчас снизилась.
 
📢 Сигнал на будущее «…будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях» - то есть могут и дальше повышать
 
🔍 Какие аргументы для такого решения?

• Реализовавшиеся дополнительные инфляционные риски (сильный спрос, слабый рубль) потребовали дополнительного ужесточения политики, для возвращения инфляции к цели 4% ставки будут высокими длительное время

• Рост инфляционных ожиданий населения и особенно сильное повышение ожиданий предприятий – риски более сильной трансмиссии слабого рубля в цены

• Недостаточная жесткость денежно-кредитных условий из-за растянутой по времени реакции депозитных/кредитных ставок и действия льготных программ кредитования, требующих более жесткую ДКП
 
📊 Как изменились прогнозы ЦБ?

• Прогноз инфляции на 2023 повышен c 5.0-6.5% до 6-7%, в 2024 ждет инфляцию 4%

• Прогноз роста ВВП на 2023 не поменялся (1.5-2.5%), в 2024 ожидается 0.5-1.5% против прежних 0.5-2.5% - повышение ставки возвращает траекторию ВВП ближе к потенциалу или чуть ниже

• После роста на 6.5-8.5% в 2023 потребление домохозяйств в 2024 сократится на 0.5-1.5%, ухудшены прогнозы инвестиций, экспорта и импорта, в последнем случае – это эффекты слабого рубля и повышенной ставки

• Рост кредита в 2023 составит 14-18% vs 13-17% в прежней версии прогноза (до июля ждали 10-14%), и основное замедление придется на 2024 (7-12% vs 9-14% ранее)

• Профицит текущего счета в прогнозе ЦБ не изменился с прошлых $26 млрд/$30 млрд в 2023/24

❗Прогноз по средней ключевой ставке на 2023 и 2024 составляет 9.6-9.7% и 11.5-12.5% (vs 7.9-8.3%/8.5-9.5% до этого), что предполагает её уровень в 13-14% до конца 2023 и ~9.50-10.50% в 2024
 
💰 Что это значит?

Решение и комментарии ЦБ подтверждают его (и мою) обеспокоенность недостаточной жесткостью денежно-кредитных условий, ожидаемая траектория ставки оказалась чуть ниже базового прогноза в 14-15% в 2023, хотя уровни на 2024 близки (у меня 10-11%). Higher-for-longer (высокая ставка надолго) – тезис, который пришлось позаимствовать у других ЦБ.
 
Прогноз инфляции 6-7% соответствует моему базовому прогнозу, но не учитывает негативные сценарии, что может нести дополнительные риски в части ставок.

Сохранение прогноза по инфляции в 2024 у 4% при повышении прогнозного диапазона по ставкам - это важный сигнал о том, что ЦБ сделает все необходимое для возврата инфляции к цели.
 
📈 С точки зрения рынков:

• Кривая доходности ОФЗ, которая была около 11.60-12% до заседания, справедливо двигается вверх и остановка возможна вблизи 13.50-14% по коротким бумагам и 12.50-13.50% по средним и длинным выпускам

• Доходности корп. облигаций в рублях вчера на закрытие торговались на 46 б.п. выше ключевой ставки при средней 90-95 б.п., поэтому здесь потенциал расширения спредов по-прежнему сохраняется в пределах 50-100 б.п.

• Средняя максимальная ставка крупнейших банков в первой декаде сентября достигла 9.70% vs 8.15% за этот же период сентября, банкам придется двигать их дальше, позволяя консервативным инвесторам рассчитывать на более высокие предложения от банков

• Рубль получает дополнительный фактор для среднесрочной стабилизации и постепенного умеренного укрепления к 90/USD в ближайшие 3-6 месяцев, хотя ставка здесь будет влиять постепенно. Сейчас 13% ставку курс вряд ли заметит, попытки ослабить рубль могут продолжиться.

• Попытка акций скорректироваться выше может вылиться в период консолидации или умеренного снижения, но здесь по-прежнему нужна селекция секторов/компаний

Полевой

13 September 2023 19:35

🗞️ Последние вводные для рынка и ЦБ

‼️Все комментарии носят информационный характер, отражают мое личное мнение и не связаны с какой-либо организацией. Любые ссылки только на ТГ-канал.

🔇 Текущая «неделя тишины» не позволяет ЦБ давать публичные комментарии, но оставляет лазейку в виде публикации важных вводных перед пятничным решением.

📢 Сегодня ими стали итоги последнего опроса компаний, показавшего:

• восстановление индекса бизнес-климата к июльским уровням (6.3 пункта, причем во многом за счет ожиданий) после снижения до 5.3 в августе

• повышение инфляционных ожиданий до максимальных отметок с конца 2021-начала 2022, превысивших уровни 2015 года.

• изначально вышел короткий комментарий, но вечером и отраслевая структура - везде инфл. картина накаляется.
 
📊 Недельная инфляция в 0.13% н/н ускорилась с 0.06%, годовой показатель вырос с 5.25-5.30% до 5.41-5.46%, но основной импульс по-прежнему исходит от мяса/мясных продуктов, сахара, бензина/дизтоплива, автомобилей и развернувшейся вверх стоимости авиаперелетов. Рост цен без плодоовощей, бензина, авиаперевозок и ЖКХ замедлился с 0.192% до 0.142% - это минимум с середины июля. Медианный рост цен сократился с 0.08% до 0.03% - минимум с середины июня.
 
🔮 Наконец, важный с точки зрения стратегии момент – обновленный макро-прогноз правительства на 2023-24 – предполагает рост ВВП выше потенциала (2.8-2.3% vs 1.5-2%), опережающий производительность труда рост реальных з/п (6.2-2.5%) и инфляция 7.5%/4.5% к концу 2023/24 даже при укрепляющемся рубле (до 90/USD к дек-23 и колебаниях вокруг этого уровня в 2024). Конечно, ЦБ ориентируется на свой прогноз, но ожидания правительства также важны.  
 
🔍 Что это значит?

• Замедление недельной инфляции в базовых компонентах – это хорошо, но ЦБ обычно смотрит «шире», поэтому и выдал данные по инфляционным ожиданиям бизнеса. Общая макро-картина остаётся проинфляционной, со второй половины августа мало что изменилось, мы лишь слышали успокаивающие комментарии глав крупнейших госбанков о желании увидеть неизменную ставку и более крепкий рубль.

• Это сдвинуло вниз доходности ОФЗ на 20-40 б.п. с пятничных уровней до менее 12% по всей кривой, ставки денежного рынка RUSFAR на 1-нед/1 мес. сегодня у 12.45%/12.61% vs 12.55%/12.70-12.83% с начала недели. 

⚠️ Ожидания роста ставки чуть снизились, но это лишь увеличивает шансы на более нервную реакцию рынка на её повышение/ястребиные прогнозы ЦБ в пятницу – это по-прежнему базовый сценарий.  
 
💵 Устойчивого тренда на укрепление рубля тоже пока нет. Помним, что скоро Минфин погасит евробонд на $3 млрд (дата погашения 16 сентября, выплата в понедельник по курсу, который будет сформирован на торгах в пятницу), и каждый рубль «на табло» – это 3 млрд. руб. вверх или вниз в части выплат из бюджета. Поэтому, технически, более крепкий рубль до конца недели – это дополнительная удача для Минфина.

С завтрашнего дня ЦБ увеличит продажи юаней, чтобы с понедельника банки (закрывающие ОВП) и физики (получившие рубли вместо валюты) могли удовлетворить свой спрос на валюту без сильного влияния на курс. Поэтому нужно быть готовым к повышенной волатильности на валютном рынке. Но для ЦБ, уверен, чуть более крепкий рубль в последние дни вряд ли станет оправданием для сиюминутной «мягкости».

Полевой

08 September 2023 21:28

🤕 Как ты, инфляция? Неважно!

‼️Все комментарии носят информационный характер, отражают мое личное мнение и не связаны с какой-либо организацией. Любые ссылки только на ТГ-канал.

📢 Вечерние цифры по инфляции за август выглядят так:

• Рост цен по всей корзине товаров/услуг за месяц/год составил 0.28%/5.15% (мой прогноз 0.26%/5.12%) после июльских 0.63%/4.30%, базовая инфляция (без волатильных и регулируемых компонент) ускорилась с 0.53%/3.17% до 0.75%/3.95% (ждал 0.73%/3.93%) – то есть близко к прогнозам

• По структуре – рост за счет базовых продовольственных (без плодоовощей) товаров, подорожавших на 0.78% м/м и 1.74% г/г (в июле 0.31%/0.88%), и непродовольственных товаров, где рост на 1.14%/3.58% (0.91%/2.36%).

• В первой группе основное давление со стороны мяса птицы (4% м/м), подсолнечного масла, яиц и сахара (1-1.5%), во второй же группе почти фронтальный рост по всем позициям, но особенно выделялся бензин (2.5%), быт. техника/электроника (1.1-1.4%), стройматериалы и медикаменты (0.8-1%).

• Из позитива, овощи и фрукты сезонно дешевели (-4% м/м и +20.4% г/г), объясняя почти ноль по всем продовольственным товарам. Удивила и дефляция в услугах (-0.32% и +9.54%) впервые с мая 2022 – падали цены на ж/д поездки, авиаперелеты, санатории и туризм.

📊 Но это все «лирика», сезонно-скорректированные оценки получились такие – проды 1.20% vs 1.35% в июле, непроды 1.13% vs 1.05% и услуги 0.45% vs 0.50%, давая общую цифру по всей корзине ~0.97% м/м после июльских 1% (оценка ЦБ 0.96%). В привычном для ЦБ годовом выражении за месяц это 12.3% при цели 4% (12.7% в июле).

🔍 Что это значит?

Полученные цифры оказались близки к ожиданиям из недавнего «разбора» – сез.-скорр. инфляция остаётся повышенной и показатели ближайших месяцев будут далеки от целевых/комфортных для регулятора.

Эффекты слабого курса и растущего внутреннего спроса продолжат «проникать» в проды и непроды, удорожание бензина из-за пересмотра демпфера (размер компенсации нефтяникам разницы между внутренними и внешними ценами) может легко стать дополнительным «оправданием» для повышения цен большего числа товаров/услуг помимо прямого влияния на индекс. Торможение цен в нерегулируемых услугах немного успокаивает, но лишь немного.

Из последних обнадёживающих новостей – обещание властей удержать дефицит 2023 вблизи 2% ВВП и консерватизм на 2024, но к концу первой декады сентября у рынка ни обновленного макропрогноза, ни новых параметров бюджета (обычно уже «утекали» к этому моменту). Планирование, видимо, идёт непросто, поэтому ждем. Но в резкую бюджетную консолидацию в (выборном) 2024 пока верится с трудом.

💰 В итоге, вынужден повторить выводы и прогнозы из недавнего обзора – базово жду роста ставки ЦБ в сентябре на 100-200 б.п. (в консенсус отправил +150 б.п.), ожидания экономистов неизменности ставки (в Bloomberg) считаю излишне-оптимистичными, кривая ОФЗ продолжит движение вверх, особенно в коротких/средних бумагах, а рынок акций – вниз на переоценке привлекательности ожидаемых дивидендных доходностей vs будущих уровней ключевой ставки.

Полевой

06 September 2023 20:54

🏁 ВЫВОДЫ ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ

‼️ Все комментарии носят информационный характер, отражают мое личное мнение и не связаны с какой-либо организацией. Любые ссылки только на ТГ-канал.

💰 Рост ставки рано или поздно стабилизирует рубль, но пока риски возврата к 100+/USD в сентябре сохраняются – предпринимаемые ЦБ меры частично их снимают, но не убирают полностью. В возврат ближе к 90/USD вера ещё есть.

💼 Оптимизм рынка ОФЗ улетучивается на глазах – доходности начали уверенно расти, особенно в коротких/средних бумагах.

• Потенциал для их дальнейшего роста сохраняется, если взглянуть на то, как ОФЗ реагировали на резкое повышение ставок в 2008, 2014 и 2022 (картинки по ОФЗ отдельно ниже).

• Предположу, что спреды должны быть ближе к средним уровням между реакцией в 2008-09 и 2014-15 – в первом случае на рынке еще не было нерезидентов и бал правили банки (как сейчас), а второй может быть ближе к текущему моменту в части жёсткости реакции ЦБ.

🎯 При базовом прогнозе по ставке ЦБ бумаги Минфина сроком 1-2 года могут, грубо, уйти к 14.50-15.00%, 3-5 лет – к 13.50-14.00%, рост ставок в 7-10 летних бумагах может быть более скромным – до 12.50-13.50%, учитывая, что ставка ЦБ тут играет меньшую роль, ведь базовая математика «инфляция 4% + нейтральная ставка 2-3% + премия 200-300 б.п. = 10%+» сохраняется, а ЦБ показывает, что намерен получить 4% инфляцию.

Но реакция доходностей вверх на вероятный рост ставки в условиях нескончаемого первичного предложения Минфина, полагаю, неизбежна, нужен нормальный price-discovery процесс. Баланс рисков такой, что проще продать и подождать - купить (у Минфина) инвестор всегда успеет!

🏭 Что касается корп. облигаций, то они выглядят еще дороже, чем ОФЗ, поэтому рекомендация – избегать корпоративный рынок до его подстройки к новому уровню ставок.

🆙 Лучшая идея в облигациях – корпоративные флоутеры или стратегии «мгновенной ликвидности», инвестирующие в денежный рынок под короткие ставки.

🎢 И несколько top-down мыслей про акции

• Рынок показал впечатляющий рост в 2023 благодаря дивидендным историям, меньшему восприятию рисков (рост мультипликатора) и слабости рубля, вернувшего оптимизм в экспортеров.

• Но риск роста ставки ЦБ до 14-15% или выше делает денежный рынок/флоатеры прямым конкурентом дивидендных историй (ожидания~10-12% див. доходности).

• Мультипликатор оценки (Р/Е), по своей конструкции, негативно связан с ростом ставок при условии неизменности премии за риски, которые остаются высокими, и условия для устойчивого снижения премии тут не сложились.

• Прибыли же компаний могут/будут испытывать давление со стороны тормозящей экономики (разворот бюджетного/кредитного импульса), но здесь нужен индивидуальный подход в зависимости от сектора/компании.

Полевой

06 September 2023 20:30

9️⃣ Какая ставка ЦБ может спасти рубль?

🚑 Положительная реальная ставка, уверен, рублю поможет через торможение спроса/импорта и повышение интереса к рублевым активам.

• Пресловутый carry-trade – это не только спекуляции, но и фактор выбора валюты сбережений.

• Многие сравнивают ставки в рублях и $: ~12% и ~5% для ставок овернайт, т.е. разница ~7%, до августа было 2.3-2.8%.

• В среднем с 2009/2014 она была 6.50%/7.25%, то есть почти как сейчас.

• Но важна волатильность рубля: при 7-12% (риск изменения курса), как в спокойное время, этой разницы в ставках хватит.

• Но с 2022 волатильность не ниже 35-45%, в разы превышая разницу в ставках.

📊 Все это учитывает показатель “Carry-to-Risk” – отношение разницы ставок к вол-ти (CtR).

• Во 2П22 он стал ниже 0.20, а до августа 2023 – ниже 0.10, создав базу для обвала рубля, график CtR неплохо объясняет 95-100/USD.

• Сейчас CtR снова 0.20, с 2014 было 0.45-0.50.

🔍 При CtR в 0.45-0.50 и вол-ти 30% нужна ставка 18.5-20%, при волатильности 15% - 11.5-12.5%.

Полевой

06 September 2023 20:05

7️⃣ Насколько 2015-17/2022-1К23 показательны?

Тогда инфляция была низкой - хороший пример. Но сейчас отличия не в лучшую сторону:

• Рекордный бюджетный импульс из-за роста расходов/ненефтегазового дефицита, показывающий насколько масштабны госстимулы vs прошлого года.

Даже если часть средств еще на счетах Казначейства и не ушла в экономику, подобных масштабов ещё не было.

Хорошая новость в том, что близость к бюджетному плану на 2023-24 этот импульс скоро уйдет «в минус» и будет ~нейтральным во 2П24.

• Рекордный кредитный импульс, если взять кредиты, корп. бонды и внеш. долг. Причина ­­– дефицит казны (база для кредитования) + льготные программы.

Но июльский прогноз ЦБ по кредитам тоже означает его разворот «в минус» с конца 2023 и в течение 2024.

• Наконец, уровень загрузки мощностей и дефицит работников на исторических максимумах.

Все это может потребовать от ЦБ более жесткой политики в ближайшие 6-12 месяцев, чем предполагает опыт 2015-17 и 2022-1К23. Но во 2П24 должно стать полегче.

Полевой

06 September 2023 19:06

5️⃣ "Жёсткая или мягкая" - часть II

Жёсткость политики также можно оценить, сравнив % ставки с текущей с.к. инфляцией в годовом выражении и взяв за основу уровень нейтральной ставки ЦБ в 1.5-2.5% при инфляции 4%.

Логика здесь проста: если с.к. инфляции из месяца в месяц остаётся вблизи целевых 4%, то и по итогам любых 12-мес. она будет ~4%.

• В таком определении ставка ЦБ в 12% находится лишь у верхней границы нейтрального диапазона (реальная ставка 2.5-3%), но в периоды дезинфляции (2015-17, 2П22-1К23) она была, в среднем, на 200-300 б.п. выше (а на максимумах было +300-500 б.п.).

• Средние ставки по депозитам населения (факт. цифры ЦБ до июня + тренд по ср. макс. ставке до августа) дают и вовсе мягкие финансовые условия, в отличие от тех же 2015-17 и 2022, когда реальные ставки по вкладам были на 300-400 б.п. выше.

• Похожие выводы можно сделать из реальных ставок по кредитам населению - "мягковато"